在经过去年产品线调整、大店推广计划及大力度去库存等措施后，公司健康度得到一定提升。Q1 在零售环境不振的背景下，公司收入已实现正增长；且利润降幅也得到明显收窄。我们认为近些年国内零售环境及服饰行业运营背景的转变，使公司意识到未来的持续发展需通过提升综合管理能力，提升平效来支撑。而管理层变更后，也对业务体系进行了一系列的调整，随着12 春夏库存进一步消化后，公司运行健康度的提升有望延续。但内生管理举措的渗透尚需一个过程，鉴于目前零售景气度不高，后期公司业绩恢复力度将受制于大环境。
    改革措施持续推进，Q1 公司健康度略有回升。13 年Q1 公司实现营业收入14.02亿元，同比增长6.26%，营业利润和净利润分别为2.01 亿元和1.33 亿元，同比分别下滑6.36%和16.79%。基本每股收益为0.20 元。尽管公司业绩仍有下滑，但运营健康度已略有好转，利润降幅较前期已明显收窄。其中，营业利润降幅基本符合我们的预期，而净利润降幅高于营业利润主要是因Q1 营业外收支净额较去年同期较少1381.90 万元所致。
    终端库存下降，配合大店模式配货增加，拉动 Q1 收入实现正增长。12 年伴随公司管理层变更后，对公司产品线、渠道扩张及管理规划、以及库存管理进行了一系列调整。首先，调整产品线，丰富产品定位，并提升了产品的时尚度及设计感，新品调整效果得到加盟商的一定认可。渠道拓展方面，公司基本停止了店铺及信息技术的投资，持续推行大店经营管理模式，并将精力聚焦在零售管理的提升上。同时，坚持迅速处理库存的策略。
    我们认为尽管在公司庞大的加盟体系中，提升零售管理等综合实力尚需一个过程，但持续的改革已使渠道的库存压力得到一定缓解，特别是12 秋冬装售罄率较11 年同期略有提升，达到了60-70%的水平。而大店模式的推广也在一定程度上增加了配货规模。因此，渠道库存规模降低，配合大店配货增加，共同拉动Q1 收入实现正增长。但受制于Q1 零售大环境不振，收入增幅维持在个位数。
    分月份看，因Q1 终端需求不振，1-3 月份森巴及巴拉基本持平，从发货的角度看，受春节因素影响，1 月份发货增加较为明显，但2 月份有所下滑，3 月因渠道库存规模下降，在大店配货增加的拉动下，发货好于2 月份，略有增长。Q2由于仍有12 年春夏库存需消化，因此，预计Q2 发货速度可能略有下滑。
    持续去库存导致毛利率受损，但环比改善明显，费用方面管控相对得当，费用率提升不多。Q1 公司持续进行去库存活动，导致毛利率受损，同比降低1.08 个百分点，降至36.31%的水平，但因Q1 库存规模较去年Q4 有所降低，因此，毛利率环比改善较为明显，环比增加4.95 个百分点。Q2 由于仍有12 春夏库存需要消化，预计毛利率持续改善面临一定压力。
    费用方面公司管控相对得当，Q1 销售费用、管理费用及财务费用同比分别增加9.55%、11.18%和6.71%，费用率分别提升0.48、0.17 和0.40 个百分点。
    报表库存规模、应收账款及现金流等增长质量指标均有所改善。经历库存危机后，公司发展心态更为谨慎，未来希望通过提升供应链反应速度，增加补货比例，从而应对市场变化。从Q1 情况看，在市场不振的背景下，公司备货较为谨慎，报表库存金额为9.36 亿元，较年初降低1.49 亿元；应收账款方面，因Q1 收回部分加盟商货款，Q1 末应收账款规模较年初减少2.32 亿元，降至4.24 亿元；现金流方面，库存及应收账款规模的降低，使现金流得到了良好的回笼，截止至Q1 末，公司经营性现金流净额转正，达到3.49 亿元，较年初增加3.66 亿元。
    盈利预测与投资评级：对于渠道模式以加盟为主的品牌，经销商管理体系是决定其后续发展的关键。对森马这种加盟链条较长的公司而言，如何对一二级加盟商与直营店进行全局掌控，已成为考核其销售业绩和增长质量最直接且最重要的指标。从公司多年来发展的情况来看，尽管渠道模式不是扁平化类型，但公司在对代理商逐级管理的控制能力上居于业内领先地位，为了适应未来的发展，公司已经意识到提升综合内生管理实力的重要性。
    公司是成功跨越休闲装及童装领域的多品牌运营先驱者，在休闲服领域通过“共赢”的加盟商管理体系获得相对领先地位，在童装领域通过差异化渠道形成绝对领先优势。但内生管理举措的渗透尚需一个过程，鉴于目前零售景气度不高，后期公司业绩恢复力度将受制于大环境。结合一季报情况及13 年市场环境，我们微调13-15年EPS 分别为1.23、1.40