事件 公司发布2012年年报:（1）收入70.6亿，同比降9%；营业利润9.9亿，同比降38.8%；净利润4.74亿，同比降37.8%；EPS1.14元。（2）Q4收入24.5亿，同比降3%；营业利润4.1亿，同比降23%；净利润2.87亿，同比降31%。分红预案：每10股派发现金红利10元（含税）。  2．我们的分析与判断 清库存力度大，12年秋冬季库存消化较好。从公司报表看，2012Q3、2012Q4毛利率分别为31.9%、31.4%，较上年下滑4.2、8个百分点；对应销售成本分别增0.8、9.7个百分点，对应收入分别下滑5.5、3个百分点；结合以上数据，可以发现公司清库存力度较大。至2012年末，公司报表存货原值12.3亿、净值10.8亿（上年原值12亿、净值10.9亿）；考虑到2012年下半年公司控制做货、而出库有增长，秋冬季剩余存货应当不大，而2012年春夏季仍有存货需要消化，将会体现为2013H1毛利率下降，2013年下半年毛利率有望恢复正常。 加盟净渠道数下降、但面积扩大显著；消库存带动单店出库额下降。2012年森马品牌收入48.8亿、同比下降12.6%，加盟41.8亿收入下滑18%、直营7亿同比增43%；其中，加盟渠道约净减少50家、面积却扩大10%至约70万平米，而对应加盟单店出库接近100万、下滑25%。巴拉童装21.1亿收入、同比增长3%，其中加盟17.6亿、下滑4.1%，直营3.5亿、增63%；巴拉加盟渠道净减少90余家、面积却扩大20%左右至25万平米，对应单店出库约下降10%至58万。我们认为加盟渠道面积的增加是去年经营中一大亮点，成为清库存完成后增长动力来源。 控制费用初现成效，财务利息收入规模较大。2012年总销售费用10.6亿、同比增18%，但Q4为3.4亿，同比仅增8%；销售费用构成中，工资2.8亿、同比增31%，租赁费2.7亿、同比增58%，广告不到2亿、下降近30%。管理费用2.26亿、与上年基本持平，而Q4位0.65亿、下滑13%。由于账上48余亿现金，利息收入1.3亿（2011年5900万）。我们认为周总控直营渠道、控费用措施在2013年仍有望延续，费用率继续提升可能性不大。 2012年经营性现金流净额10亿。高于净利润主要是计提1.8亿存货及跌价减值损失、应收减少0.86亿、应付增加0.55亿。  3．投资建议 预计13/14收入77/85亿、营业利润11.4/12.3（分别增16%、8%），EPS1.33/1.39元，对应PE14.6、14.1倍。基本面在改善，考虑到在行业中估值、以及行业终端零售环境，维持谨慎推荐评级