投资要点：  
    公司近半年变革力度较大，各方面都处于积极的改善进程之中。从短期措施来看，公司坚决处理库存、严格控制各项费用、强化销售力度、减少店铺购置等举措逐渐显现成效。通过低价出售过季存货，Q3季毛利率同比下降5.4%，同时公司还加大存货跌价准备的计提，并且，公司取消了补单备货，完全依照13年订货额组织生产，因此我们预计13年上半年公司存货问题应能降到合理水平。在控制费用方面，公司减少了广告投入，日常运营中控制成本，同时，公司对购置店铺的策略重新进行调整，未来购置店铺会更加谨慎。公司加大对销售的重视的程度，直营店不仅要担当形象树立和培训加盟的职责，更要成为利润中心，因此，通过实行店长竞聘制、陈列布局再配置、引入阿米巴模式等措施，强化店铺的创利能力。从长期措施看，公司强化了以产品带动销售的策略，如包括将目标市场年龄段从16-25岁延伸到16-30岁、增加配件配饰及鞋品、推进买手制以实现设计的时尚度等。
    行业最恶劣的时候已经过去，公司店铺收入已经呈现正增长：服装社消额实际增速自9月以来已经持续回升，表明行业最差的境况已经过去。自Q4季以来，公司店铺收入增长在10%左右，表明销售环比改善的情况比较明显。 
    12年店铺净增长500-600家，13年将保持平稳的开店增速，预期春夏季订货会情况同比有改善：今年公司关店150-200家，净增长店铺500-600家，其中森马占比过半，13年公司店铺增长速度将保持平稳。从13春夏订货会情况来看，订货额与价同比略增长，这说明随着去存货的进行，加盟商信心已经企稳，对13年也有了较稳定的预期。 
    盈利预测：虽然季度利润增速依然为负，但我们认为公司业绩自Q2季已经进入一个V形反转期,13年Q2季应能实现正增长。预期12-14年EPS为1.1元，1.23元和1.44元，公司管理架构良好，看好公司变革后的发展，维持"增持"评级。