多因素导致 12 年全年业绩下滑。公司今日公告12 年业绩快报，预计全年实现销售收入70.37 亿元，同比增长9.33%；实现营业利润和归属母公司净利润
    分别为9.71 和7.56 亿元，同比分别下滑39.97%和38.24%，基本每股收益 1.13 元。单季度测算，四季度收入下滑4.09%，降幅较三季度收窄；同期利润方面，由于秋冬商品打折力度较春夏有所降低，营业利润及归属母公司净利润降幅较前期均有所收窄，分别下滑26.45%和32.08%。
    上半年整体市场环境欠佳对全年业绩影响较大，但下半年业绩降幅逐季收窄。随着来自国内外休闲品牌竞争压力加剧，特别是去年上半年国内主要竞争对手的持续去库存，对公司销售造成较大影响；同时，零售市场景气度的下滑，导致加盟商库存压力增加、资金链偏紧，大规模的去库存活动导致公司盈利性减弱。
    但下半年公司加强了对秋冬装产品的控制力度，在冷空气的配合及新开店的贡献下，下半年收入降幅逐季收窄。目前看，公司12 年春夏装仍有部分库存尚未消化，尚需要一段时间去缓解。
    终端打折压力加大拖累毛利率，大店建设推升费用投入，且库存问题也导致跌价准备大幅增加，最终造成盈利大幅下滑。在行业性去库存背景之下，去年大众休闲服饰终端打折压力较大，对毛利率拖累加大；同时，去年由于公司实施了扩大店的策略，渠道成本的增加以及品牌推广力度的加大，推升费用投入；另外，由于库存持续增加，公司大幅计提存货跌价准备，进一步拖累净利润表现。
    随着 13 年上半年库存压力逐渐缓解，预计运营健康度将逐步回升，但终端市场
    的回暖程度决定后期业绩弹性。盈利预测和投资评级。对于渠道模式以加盟为主的品牌，经销商管理体系是决定其后续发展的关键。对森马这种加盟链条较长的公司而言，如何对一二级加盟商与直营店进行全局掌控，已成为考核其销售业绩和增长质量最直接且最重要的指标。从公司多年来发展的情况来看，尽管渠道模式不是扁平化类型，但公司在对代理商逐级管理的控制能力上居于业内领先地位，但为了适应未来的发展，我们认为公司在渠道控制力、零售能力方面、以及产品等方面需要做进一步的提升。
    公司是成功跨越休闲装及童装领域的多品牌运营先驱者，在休闲服领域通过“共赢”的加盟商管理体系获得相对领先地位，在童装领域通过差异化渠道形成绝对领先优势。但由于面临一些提升的需求，同时终端需求尚未恢复、行业竞争加剧，公司短期面临调整，根据快报及13 年发展规划，我们微调2012-14 年EPS 分别为1.13、1.22 和1.40 元，对应13 年市盈率为17.5 倍，由于业绩下降，目前估值偏高，但基于公司在休闲服和童装行业的地位，以及今年可能逐步改善的状况，维持“审慎推荐-A”的投资评级。
    风险提示。终端消费持续疲软；库存压力超预期；直营店建设导致销售费用进一步提升。