1、公司2012年调味品业务的收入16.18亿，增25%，净利润1.48亿，增45%，调味品业务EPS0.19元。2012年公司调味品净利润增长超收入增速，在于毛利率微升和期间费用率下降所致。公司调味品毛利率提升0.8%至28.9%，销售费用率下降1%至9.5%，管理费用率下降0.2%至7.5%，调味品EBIT利润率提高2.4个百分点至10.8%。2012年加加酱油产品毛利率35.5%，预计海天2012年综合毛利率为36%，而"厨邦"品牌售价均高于加加和海天，在产品结构调整背景下，预计公司综合毛利率在未来几年仍将逐年提升。
    2、公司2012年总收入17.54亿，增1.1%，在于2012年没有土地出售收入。2012年综合EPS为0.16元，下降3.2%。截止2012年底，公司共有三大主业，调味品、房地产和园区出租。其中调味品收入增25%，园区出租收入增13%，2012年房地产没有确认收入。
    公司年报称小高层项目已在2012年动工，预计在2013年下半年开盘销售。公司年报称已剥离电池业务。2012年公司提出每股派发红利0.05元。
    3、公司2012年销售商品收到现金20.95亿，增10%，经营活动现金流量金额大增85%至2.42亿。经营活动现金流量优于损益表，主要在于调味品业务稳定发展。同时，我们也观察到2012年公司预收账款增22%至2.26亿，公司营运资本持续下降。2012年公司调味品业务ROE提升4.1个百分点至30.8%。
    4、公司2013年1季度总收入增29%至5.14亿，EBIT增24%，扣非净利润增44%至3648万元，1季度基本每股收益为0.0483元。公司1季度综合毛利率同比下降2.1个百分点至27.5%，环比提升4.5个百分点。在期间费用率同步降低背景下，公司EBIT利润率微幅降低。由于没有调味品拆分数据，但从扣非净利润增幅来看，预计公司调味品盈利能力仍有所提升。公司1季度没有确认房地产收入。
    5、公司2013年1季度销售商品收到现金增26.6%至6.1亿，由于购买商品支付现金大增，导致经营活动现金流量净额为-2093万。2012年公司调味品部分新增产能将在今年释放，1季度调味品增长靓丽，同时存货连续两个季度快速增长。说明公司看好全年销售目标。
    公司高端厨邦系列产品占总产品比例在50%以上，其中95%的酱油均为生抽。公司通过经销商销售占比超过70%，在广东本地大超市采用直供模式。公司产品销售渠道中，商超占比90%以上，餐饮和加工厂占比较少。对经销商采用的是先款后货的结算模式。公司的经销商只允许销售美味鲜的产品，实施排他性合作模式。
    2012年公司主销区域集中在广东（6.63亿，增15.7%）、浙江（3亿，增23.3%），还有海南、广西和福建均突破1亿，近年公司还在陆续开发其他省份，包括江西、东北等其他省份。从2012年分地区销售额来看，广东和浙江稳定增长，其他省份增速均超总体增速。公司在广东调味品市场份额约20%（第一是海天30%多）。公司在广东基地市场仍有深耕机会，而在省外也是稳扎稳打，逐步攻克，未来的全国化将伴随广式酱油在全国的铺开逐步显现。
    从公司的分部报告来看，2012年房地产业净资产为17.51亿，相比2011年的16.41亿增6.6%，主要包括2010年开发的低密度房产和2012年下半年开发的高层住宅，还有尚未开发的1760亩房地产待开发土地，以及400亩工业用地。公司对投资性房地产的记账比较谨慎，2012年投资性房地产减值准备计提3739万元，考虑到土地拍卖价格持续攀升，我们认为该项资产理应被重估。
    综合考虑公司房地产业务的市值应该在25-30亿左右，测算每股价值为3.14元-3.77元。如果公司直接将土地全部拍卖，并将待售房产全部出售，总共可获得净利润35.6亿（其中32亿土地款，加上17.95亿土地销售净利润为3.59亿），考虑到公司房地产业务没有长远持续性，建议市场对房地产存货和土地储备直接估值，我们给予35.6亿的房地产市值打个7折为25亿，对应股价3.14元（详细测算请参见2013年2月6日中炬高新深度报告）。
    盈利预测： 
    预计2013-15年调味品业务EPS分别为0.29元，0.38元和0.50元，年复合增长39.4%，给予2013年底25倍动态PE，调味品对应股价7.25元。加上房地产合计10.39元。假设公司房地产2013-15年分别实现销售额6.43亿，8亿和10亿，其他业务保持稳定，加上调味品，预计公司合并EPS约为0.51元、0.67元和0.83元。
    剔除房地产市值，公司调味品业务对应2013年动态PE为10.6倍，仍较同类上市公司估值便宜，维持"买入"评级。
    主要风险： 
    原材料成本上涨超预期，房地产收入兑现不确定，食品安全问题困扰，竞争环境恶化。
    附：中炬高新公司相关研究报告
    中炬高新深度报告：调味品