龙头地位稳固，行业短期仍承压
    张裕 2013 年1 季度实现收入18.49 亿元，同比下降3.34%；归属于上市公司净利润5.71 亿元，同比下降5.57%，符合市场预期。1 季度收入和利润的降幅相对2012 年4 季度略有收窄。我们认为葡萄酒行业的景气度仍然低迷，然而张裕凭借其稳健的现金流将会逐步渡过难关。公司目前A、B 股股价分别相当于14 倍和11 倍2013 年预期市盈率，我们维持谨慎买入评级，将目标价下调为42.20 元和39.20 港币。
    支撑评级的要点
    行业不景气，收缩费用以稳定业绩。2013 年1 季度毛利率为72%，同比下降2.7 个百分点，我们认为高端产品受经济和反腐的影响更大，毛利率的下降主要是产品结构改变引起的。同时销售费用和管理费用共下降1.7 个百分点，从而使得利润的降幅与收入相差无几。我们看到在行业不景气的情况下，公司通过收缩费用来稳定业绩。
    稳健的现金流有助于其平稳渡过行业难关。张裕的现金流状况仍然良好，2013 年1 季度经营现金流5.2 亿元，同比仍有上升。在稳健的财务支撑下，我们认为张裕可以逐步渡过行业难关，但是需要时间成本。
    进口酒业务仍在培育期。截至2012 年底，进口酒业务取得6,900 万元收入，占公司营收总额仅为1%。经过两年的培育和努力，该板块仍未成长为营收支柱，其未来发展仍需观望。截至2012 年底，张裕先锋国际酒庄专卖店共约70 家，我们预计2013-2014 年专卖店数量分别达到150 家和300 家，分别贡献收入2 亿元和5 亿元。
    评级面临的主要风险
    宏观经济持续低迷的风险；进口酒的持续冲击。
    估值
    维持谨慎买入评级。我们预计张裕2013-2015 年每股收益为2.64 元、2.83元和3.01 元。分别根据16 倍和12 倍市盈率，将A、B 目标价由53.20 元和43.00 港币调整为42.20 元和39.20 港币，维持A、B 股的谨慎买入评级。