投资要点：
    张裕发布2012 年年报，公司2012 年实现营业收入56.44 亿元，同比下降6.37%；归属于母公司股东的净利润为17.01 亿元，同比下降10.82%；基本每股收益2.48 元。
    公司拟每10 股派发现金红利11 元（含税）。公司业绩与此前业绩快报基本一致。
    酒庄酒下滑严重，进口酒增速较快。分产品来看，2012 年公司葡萄酒实现收入45.51亿元，同比下滑8.37%。其中酒庄酒下滑较严重，卡斯特同比下降约20%。解百纳同比下降近10%。我们认为，去年以来的公司负面新闻，三公限酒，以及高档餐饮景气度的下滑是葡萄酒尤其是酒庄酒收入下滑的主要原因。白兰地实现营业收入8.59 亿元，同比增长13.4%，其主要原因是公司12 年对白兰地进行提价，销售均价同比提升18%，白兰地销量同样受到影响，同比下滑4%。公司进口酒保持快速增长，全年实现销售1.5 亿元，同比增长超100%。
    毛利率下降，费用率增长。公司2012 年整体毛利率为75.17%，同比下滑0.95 个百分点，尤其是四季度单季毛利率下滑4.36 个百分点，主要因为高毛利率的酒庄酒等产品销量下滑。公司2012 年费用率为29.83%，与2011 年相比增长1.73 个百分点，其中管理费用率，财务费用率均有上升。销售费用同比下降，但因收入下滑，销售费用率仍有上升。
    销售改革，期待效果。面对进口葡萄酒的冲击以及公司自身体制的问题，公司积极进行调整。2013 年4 月份开始，公司对销售队伍进行新一轮的改革，意图完善销售体系和对经销商的管理。另外，公司加强了商场等的直销力度和电子商务的投入，我们期待公司的改革能提升公司的整体竞争力。
    盈利预测：鉴于目前中高端酒类消费市场的低迷，我们下调对公司13 年的盈利预测，预计公司2013 年-2015 年EPS 分别为2.68 元、3.01 元和3.36 元，对应目前股价的市盈率分别为13 倍、12 倍和11 倍。公司改革进展以及具体效果需继续跟踪，我们暂维持对公司的“增持”评级。
    风险提示：食品安全问题，进口酒冲击。