1、事件
    公司近日披露了2013 年一季报，2013Q1 实现销售收入44.8 亿元，同比增长0.9%；实现净利润2.34 亿元，同比下滑0.31%，EPS0.33 元，低于我们的预期，结合股价的调整及公司基本面状况，我们重申对公司“推荐”的投资评级。
    2、我们的判断与分析
    （1）汽车业务基本面依然良好，所得税基数影响导致税后净利增速低于预期
    2013Q1 起亚汽车共实现汽车销售13.71 万辆，同比增长26.8%，实现销售收入140.24 亿元，同比增长29.96%。一季度税前利润13.3 亿元，同比增长22%，税后净利10 亿元，同比增长8%，汽车业务贡献EPS0.35元。所得税税基影响是导致一季度汽车业务净利增速偏低的主要原因。
    2012 年全年所得税税率为19%，但2012Q1 按照15%缴纳，因此起亚2012Q1 税前利润为10.9 亿元，税后净利9.28 亿元。2013 年由于二工厂受起亚二工厂“两免三减半”所得税优惠政策到期影响，二工厂所得税税率由12.5%上升至25%，2013Q1 综合所得税税率为25%，税前利润13.3亿元，同比增长22%，税后净利10 亿元，同比仅增长8%。
    税收的影响将导致季度间差异明显，税后利润前低后高，但对全年影响有限。2012 年所得税税率为19%，2012 年上半年综合所得税税率均按照15%缴纳，下半年综合税率为24%，季度之间差异明显。
    所得税的上下半年的偏差，仅仅只是影响1、2 季度税后净利润的增速，不影响全年的利润增速。全年税后净利润增速会呈现前低后高的局面，特别是3 季度，会出现同比50%以上的单季度利润增速。2012Q3 汽车业务EPS 仅0.24 元，一方面受销量和价格影响，另一方面受所得税补缴影响。
    （2） 我们认为公司汽车业务的业绩释放采用了偏谨慎的财务政策。
    2013 年一季度汽车业务收入增速29.96%，税前利润增速22%，利润增速慢于收入增速，我们认为在费用的计提上公司采取了较为谨慎的财务政策。从销量结构来看，高盈利车型SUV及K5 的销量增速较高。一季度SUV 销售3.1 万辆，同比增长32.2%，K5 销售1.37 万辆，同比增长24%，SUV+K5 销量同比增长29%。一季度商务政策及价格情况较好，理论上毛利增速应高于收入增速。
    （3）K3 有望在淡季上量，仍然看好全年汽车业务的增长
    K3 仍然有望在淡季上量。K3 上市当月销量就突破1 万辆，但上市半年后2013 年3 月，销量依然停留在1.1 万辆，我们认为K3 销量低于预期的原因在于：一方面产能上或是关键零部件的供应上依然存在问题，一方面存在藏量的可能性。
    随着淡季的来临，K3 产销量依然有望提升。4 月截至到19 日，K3 的销售达到9850 辆。
    目前K3 仅有少数高配置的车型，颜色不好看的车型有现车，基本处于等车状态。
    若K3 在淡季销量能创出新高，悦达起亚的盈利能力在淡季能继续提升，并且在4 季度的旺季出现更好的盈利状况。
    我们预计2013 年公司汽车销量有望达到55 万辆，同比增长15%，利润增速达14.5%,主要来自于K3 的增量贡献及高毛利车型的逐步上量。K3 全年将继续稳定在1.2 万辆左右，高毛利车型K5 及SUV 也逐步上量，推动盈利能力提升。K5 月均销量逐步攀升至5000 左右，同比增长达13%，SUV 狮跑+智跑同比增速达10%，月均达1.1 万辆左右。2013 年产能利用率继续高企，维持在120%以上。渠道继续下沉及扩展，计划新增60 家4S 店。
    （4）2014 年起随着新工厂的投产，将进入新一轮产品投放周期
    盐城三工厂有望在2013 年底建成，2014 年2 月投产，一期设计产能20 万辆，2014 年起公司进入新一轮产品投放周期，2014 年中级轿车，2015 年小型SUV，2016 年中型SUV，2017年小型轿车&K7。尽管在新品投放进入与我们之前的预期有偏差，但我们认为起亚在制定产销计划和产能计划上一直较为保守，在新工厂投产后，实际产品引入进度仍有望提前。
    （5）高速公路业务出现下滑，下调高速公路2013 年的盈利预测0.1 元
    公司高速公路业务略有下滑，京沪高速下属的宁扬高速2012 年底开通，由于新路，车流量较小，但已开始