报告摘要：
    新车规划低于预期，下调评级至“中性”
    新开的宁扬高速公路业务亏损，导致Q1业绩低于预期
    公司13年Q1实现净利润2.34亿元，同比基本持平，对应EPS 0.33元，低于我
    们预计的0.4元，我们认为业绩低于预期的主要原因是：京沪高速公路公司旗下新开一条宁扬高速（南京~扬州），该公路于12年底投入使用，运营初期产生亏损，我们预计一季度京沪高速公司对悦达投资的利润贡献同比下降约3000万元；此外，东风悦达起亚公司贡献利润约2.5亿元，同比增长8.7%。
    东风悦达起亚2014~17年新车规划低于预期
    东风悦达起亚公司4月中旬发布未来5年的新车规划，公司计划：1）2014推出一款中级轿车；2）2015年推出一款小型SUV；3）2016年推出一款中型SUV；4）2017年推出一款小型轿车和K7。该新车规划低于我们和市场此前预计的公司将在2014年即投产中型SUV（索兰托）。
    下调2013~2015年盈利预测
    我 们 将公司2013~15 年的EPS 预测下调至1.60/1.77/2.09 元（ 原预测为1.7/2.10/2.69元），主要基于：1）京沪高速公路公司旗下宁扬高速运营初期发生亏损，我们下调了京沪高速的盈利预测；2）由于东风悦达起亚新车推出规划低于预期，我们将公司14/15年销量预测下调至57/68万量。
    估值：目标价下调至14.5元，评级下调至“中性”
    我们对于公司13~15年的盈利预测分别比市场一致预期低9%、16%和20%，我们认为当前市场一致预期存在较大下行风险，但考虑到公司当前估值较低，给予“中性”。我们的目标价对应公司2013E PE 9x，该估值处于公司历史估值区间的中枢（5x~13x）。该目标价基于瑞银VCAM（WACC 10.6%）.     海参养殖和加工刺激业绩上涨。2012 年公司鲜活海参共计实现销售收入2 亿元，较去年同期增长220.77%；海参加工品实现销售收入3348万元，较去年同期增长154.35%。海参相关业务共计实现收入2.33亿元，为12 年的收入贡献62%的比例。12 年是海参放量的初始年，由于很多海参苗需要外购，加大了鲜活海参养殖的成本，从而拉底了公司的综合毛利。但预计13 年海参养殖的产销量增长加快，业绩将进入加速释放期，随着外购参苗的逐步减少，综合毛利逐渐恢复至超过原来水平，海参加工等高毛利业务占比加大将拉升毛利。
    双向战略确定公司发展方向，不断加大投资显示发展决心。2012 年公司明确纵向和横向共同发展战略：纵向是形成“育苗—养殖—加工—销售”的全产业链；横向是通过并购等方式，不断对周围海域资源进行整合，扩大育苗水体和围堰海参养殖规模，保证规模增长。公司在几个月内不断并购周边水域，加大投入围堰海参养殖，显示出公司发展海参全产业链的决心。随着海参产业链的不断完善，预计公司将会加大下游销售渠道建设力度，主要为加工海参进行增值服务，如果能培养自有的终端渠道，将大大提高中间利润。
    盈利预测和估值。根据我们的盈利预测模型，公司13-15 年的收入为7.94 亿、12.68 亿和16.25 亿，净利润为3.76 亿、6.17 亿和8.08 亿。
    对应的EPS 分别为1.4、2.3 和3.01 元，按照4 月25 日收盘价24.29元计算，对应的PE 为17、10 和8 倍。