核心观点：
    受新项目拖累净利率出现下滑
    新华百货2012 年实现营业收入60 亿，同比增长13.39%，实现归属于上市公司股东净利润2.42 亿，同比下降4%，对应基本每股收益1.17 元。
    其中第四季度公司实现收入17.66 亿，同比增长20.54%，为全年最高，单季度实现净利润2900 万，同比下降41.71%。2012 年综合毛利率提升了0.81个百分点，但费用率提升1.54 个百分点，以上两个因素共同导致公司报告期内营业利润率及净利率分别下降0.97 和0.73 个百分点。在新项目亏损背景下，费用率持续走高，一季度净利率4.93%，为过去5 年最低水平。
    人工及租金是费用上涨最快科目
    新华百货2012 销售费用共计6.15 亿，同比增长31%，其中增幅较大科目为职工薪酬和租赁费用；报告期内管理费用共计1.32 亿，由于维修费的大幅下降，导致管理费用同比仅增长7%。我们预计新项目推进，2013 年费用压力仍然较大。
    盈利预测及投资评级
    公司为宁夏回族自治区商业龙头，中西部开发战略和当地人民消费能力的迅速成长都为公司估值提供了良好的安全边际，近年来公司新开门店较多支撑了收入较快增长。考虑到2013 年新开西宁项目亏损及其他项目尚在推进中会对业绩产生一定影响，我们预计2013-2015 年每股收益为1.17元、1.26 元和1.38 元，维持谨慎增持评级，目标价14 元，对应2013 年12倍PE。
    风险提示
    万达等竞争对手进入银川对公司毛利率形成较大压力、人力成本快速上升侵蚀公司利润空间。