1．事件
    公司发布年度报告：（1）2012 年收入34.55 亿，同比增16.50%；营业利润6.46 亿，同比增20.85%；净利润5.13 亿，同比增12.22%；EPS 为1.37 元。（2）Q4 当季收入9.99 亿，同比增5.56%；营业利润1.71 亿，同比降10.47%；净利润1.46 亿，同比降1.42%。
    （3）2013Q1 当季收入8.36 亿，同比增4.5%；营业利润1.65亿，同比增10.84%；净利润1.26 亿，同比增10.17%；每股收益为0.31 元。分红预案：每10 股派发现金红利4 元（含税）。
    2．我们的分析与判断
    2012 年渠道净增略低于预期。2012 年渠道净增803 家，其中直营渠道增483 家至960 家，其中Q4 加盟转直营约300 余家，直营的销售收入9.5 亿（含电商、团购），加盟收入22 亿，加盟渠道增320 家至4355 家，按照有效渠道测算，加盟同店出库约53万，同比增3%，前五大经销商的销售收入同比下降13%。从区域看，东南和华东地区较为强势，销售收入占比为51.2%。
    2012 年毛利率提升2.35 个百分点,期间费用增速较快。2012 年毛利率提升至36.55%，主要是公司直营销售占比的增加；销售费用增37.1%至4 亿，主要源于新增直营店产生的费用大幅增加，如运输费、租赁费、装修费等均有较大幅度提高，其中12年新增装修及租金的待摊费用约5000 余万，另外，公司营销力度加大，广告宣传费用同比增135%至1700 余万；管理费用增27.3%至2.1 亿，其中职工薪酬增39%至8900 余万，主要源于员工薪酬待遇的改善（12 年员工数同比仅增6%）。对于2013Q1，毛利率同比提升5.2 个百分点;销售费用同比增49.3%；管理费用同比增26.2%。
    2012 年经营性现金流下滑99%至343 万。其中存货增22%至5.4 亿，主要是公司加大直营化所致；应收账款增64.8%至13亿，主要源于对加盟商授信政策力度较大。2013Q1 经营性现金流净额为-2.12 亿，较去年同期增-1.5 亿有所下滑。其中存货较年初下降15%至4.45 亿，应收账款较年初增6.6%至13.85 亿。
    3．投资建议
    目前公司估值低，但资产负债表和现金流量表质量一般，考虑到公司加盟转直营的效果有待观察，预计公司2013、2014 年收入增速8%、15%，净利润增速10%、15%，EPS 分别为1.41、1.63，当前股价对应PE 为11.5、10 倍，维持谨慎推荐评级。