投资要点
    事项：沱牌舍得1Q13 营收4.6 亿元，同比降4.3%，净利0.58 亿元，同比降48.5%，业绩变化趋势符合我们的预期，但净利降幅超出我们的预期。
    平安观点:
    1Q13 收入下滑4.3%，增速远低于同为二三线白酒的汾酒、古井、老白干、牛栏山、金种子等，原因：（1） 部分 1Q13 的营收提早在4Q12 体现，与汾酒、老白干、古井恰好相反。公司2012 年11 月中旬发了提价通知，其中舍得酒从468 元提价至498 元，但部分区域2013 年才按照新价格结算，因此2012 年11-12 月收入增幅较高，4Q12 营收增速高达65%，导致1Q13 渠道需要消化前期的库存，4Q12 和1Q13 合并收入增30%。
    （2）估计占收入比重60%的舍得酒销量明显下滑，整风运动对价格定位500 元左右的舍得酒影响较大，而五粮液价格持续下移也直接挤压了舍得的市场空间，我们跟踪最新五粮液一批价已经降至580-600 元。
    估计档次定位较低的沱牌酒1Q13 仍可保持增长：（1）草根调研情况显示1Q13 公司加大了沱牌酒的投入力度，以应对白酒环境变化，同时开发新品、升级天曲15 年、20 年，并向原有经销商推广。（2）1Q13 预收款余额较4Q12 升0.6 亿至1.5 亿，主要是预收客户沱牌系列酒的货款增加。
    1Q13 毛利率同比大幅上升11 个百分点至70.2%，上升幅度超出我们的预期，可能的原因有：（1）2012 年11 月多个产品上调了出厂价。（2）沱牌系列酒产品结构向上升级。（3）过去几年公司产品给经销商的折扣较大，并要求经销商将这些折扣用于渠道建设，因此实际出厂价远低于名义出厂价，但在实际操作过程中常有经销商骗取费用的情况，因此公司1Q13 可能收回了部分经销商费用自己来做，实际出厂价大幅提升。
    1Q13 净利下滑48.5%主要由销售费用率大幅上升所致。1Q13 销售费用率同比上升17.6 个百分点至28.9%，原因：（1）公司年初制定了较高的2013 年收入规划，估计销售公司原定计划增长30-50%，因此年初制定的广告费规划也很高，然而随着市场形势急转直下，我们预计公司下半年可能会适当控制广告费用投放。（2）估计1Q13 收回了部分经销商费用自己来做，直接体现在公司的销售费用中。
    我们下调 2013 年EPS 至0.96 元，下调幅度为13%。预计2013-2015年实现每股收益0.96、1.16、1.36 元，同比增长-12.4%、20.5%、17.4%，舍得酒的销售压力较大，业绩可能持续低于市场预期，下调评级至“中性”。
    风险提示 ：2Q13 营收和净利增速继续低于市场预期。