大东方 2013 年一季报业绩低于市场预期：公司2013 年一季度实现营业收入23.11 亿元，较去年同期增长17.65%，营业利润7191 万元，同比下滑25.72%，净利润4328 万元，同比下滑27.85%，EPS 为0.08 元，每股经营性现金流0.15元，约为同期EPS 的2 倍，ROE 为3.46%。我们认为，1Q13 业绩低于预期的原因主要在于汽车4S 业务折旧摊销和人力成本增长超过之前预计，这一方面是源于汽车新城是逐步建设投入，资产折旧并非从1Q12 开始全面摊销，而是逐步增加，另一方面是新增了9 家4S 店。此外整车销售毛利率可能有所下滑。
    汽车 4S 业务带动整体收入增长快速提升：虽然业绩增长不及预期，不过公司1Q 收入增长表现较好，主要是汽车4S 业务实现了14.67 亿元收入，同比增长33.85%，远高于汽车市场18%左右的平均水平。百货业务收入6.65 亿元，同比下降0.89%（12 年百货下降2.5%，降幅有所收窄）。其中，我们估计，主要是主力店无锡大东方店下滑2 个点左右，今年行业需求普遍疲软尤其是反腐节俭风潮铺开以后，几乎所有中高档定位的百货店都受到了不小影响，大东方店受到冲击也属正常。不过海门店培育形势依然良好，我们预计仍保持在20%以上的增速水平，今年依然有望大幅减亏。另外，餐饮食品业务收入7581 万元，同比增长11.03%。餐饮行业增速今年整体都有所放缓，而且无锡所处的长三角地区也是此次H7N9 疫情敏感区，熟食销售也受一定情绪影响。受汽车板块强劲增长带动，公司13 年主营收入增长20%的预算目标有实现的可能。
    整车销售业务毛利率下降，汽车城及新增4S 店的费用增长超过之前预期：从毛利率角度看，1Q13 综合毛利率下降1.95 个百分点至13.07%，这是公司增收不增利的重要原因之一。由于百货和食品业务毛利率水平相对稳定，我们估计主要是整车销售业务毛利率有所下滑。不过全年来看，如果汽车销量数据持续给力，不排除汽车品牌商在年底给予一定销售奖励或者返点，那么全年盈利将会好于一季度水平。业绩下滑的另一个主要原因在于汽车新城虽然是在11 年底开业，但是资产是逐步建设投入运营的，资产折旧并非从1Q12 开始全面摊销，而是逐步增加，此外12 年还新增9 家4S 店，因此1Q13 的折旧摊销、人工成本的增加幅度（销售费用增加1500 万元）超过了市场之前的预期。
    下调盈利预测，鉴于严重低估的资产价值和可能出现的催化剂，维持增持评级：我们下调2013-15 年EPS 至0.26、0.36、0.42 元，分别较之前预计下调了0.10、0.08、0.14 元，对应目前PE 为18、14、11 倍，仍处于公司历史估值的底部区域。虽然业绩增长不及预期，但是盈利逐季好转的趋势仍在继续（单季净利润降幅在收窄），而且收入端保持着快速的增长，汽车4S 业务具备较大弹性。
    公司的物业和股权资产价值远远超过当前市值（市场环境的变化将推动零售资产价值从隐性到显性，隐性资产价值构筑安全边际，显性资产价值提供催化剂），江苏银行及广电网络的上市将带来丰厚的投资回报、构成股价表现的催化剂，我们对其维持增持评级。