事件
    4 月23 日晚，齐翔腾达发布2012 年年报，当期实现销售收入34.2 亿，净利润3.17 亿，分别同比增长22.8%和下滑37.4%，合每股0.59 元，基本符合我们的预期。
    同时，公司公告计划发行12.4 亿可转债，建设低碳烷烃脱氢装置，具体产品方案包括35 万吨MTBE、5 万吨叔丁醇和20 万吨异辛烷装置的和5 万吨丙烯。
    简评
    双丁价格回归是2012 年业绩压力的主要来源
    2012 年，公司主力产品丁酮和丁二烯价格高位回归（2011年，丁酮/丁二烯均价分别为和12486 元和2933 美元，2012 年分别为和8738 元和2402 美元），是公司2012 年业绩较之2011 年下滑的主要因素。目前，丁酮和丁二烯价格分别为8325 和11000元/吨。我们认为，丁酮的在下游溶剂领域的需求向其他代用品转移的过程已经基本完成，无论是需求还是价格，未来进一步向下的空间已经不大（除非成本大幅下降），已经处在较为确定性的底部。丁二烯受到橡胶价格制约，可能仍有压力，但也已经是比较确定性的低位。
    顺酐和丁二烯是今年增长的核心来源
    公司已确定的在建产能包括5 万吨丁二烯、5 万吨顺丁橡胶和10 万吨正丁烷法顺酐。目前，所有项目均加紧推进。目前，丁二烯已基本完成大规模生产的（视价格情况择机投放），顺丁橡胶和顺酐也将在年中、年底陆续投放。其中，我们对正丁烷法顺酐的盈利能力看好。到今年年底，公司产品序列将包括甲乙酮19 万吨、丁二烯15 万吨、MTBE 6 万吨、叔丁醇1.8 万吨、顺酐产能10 万吨、稀土顺丁5 万吨，碳四综合利用程度已经是国内典范水平。
    可转债项目使公司基本实现吃干榨尽目标，堪称C4 利用典范虽然公司碳四综合利用体系已经在“吃干榨尽”的标准下表现得十分优秀，但每年仍有45 万吨左右低碳烷烃（以异丁烷和丙烷为主）未能充分利用。有鉴于此，公司规划了相应的可转债项目，以丙烷/丁烷脱氢为前道，产品异丁烯用于生产叔丁醇、异辛烷、MTBE 等，丙烷直接商品化，真正实现C4 的吃干榨尽。
    可转债产品序列简析：达产净利润预计4.6 亿
    新产品方案中，叔丁醇与MTBE 是公司的传统产品，丙烯和异辛烷是新规划的产品。
    叔丁醇可用于汽油添加剂、有机溶剂和甲基丙烯酸甲酯的原料，以及各类精细化工中间体等，产品盈利水平高（公司过去三年平均毛利率40%），但国内需求总量相十余万吨，装置投产可能对国内市场形成一定冲击，谨慎预计长期吨净利1200 元，此产品总净利润0.6 亿。
    MTBE 是传统汽油抗爆剂，国内需求量大（600 万吨左右），2015 年预计市场容量700 余万吨，但鉴于美国已限制使用，未来增长预计平缓，盈利相对平稳，预计长期吨净利在600 元左右，此产品总净利润约2.1 亿。
    丙烯和异辛烷分别是塑料添加剂和清洁汽油抗爆剂，我们在此前丙烷脱氢系列报告和海越股份的深度研究《外倚成本优势,内期燃油提质》中已经做了相对详细的分析，预计吨净利分别在600 和800 元，两项产品的总净利润在1.9 亿。
    综上，我们估算公司产品达产净利润约为4.6 亿，与公司可研基本一致（可研利润总额6.16 亿，按理是平均所得税率数据，扣除20%所得税计4.9 亿）。增厚公司业绩0.82 元。
    看好公司不断自我突破、实现持续增长的雄心，建议增持
    综上，虽然目前公司主要产品丁酮和丁二烯盈利处于相对低位，但随着液化气产业链的不断完善，公司的综合盈利能力将不断增强，盈利稳定性不断提升。单一产品的景气波动对于公司综合盈利的影响将弱化。我们认可公司液化气综合利用国内典范的地位，看好公司不断自我突破、实现持续增长的雄心。预计公司2013-15年每股收益0.55、0.97 和1.88 元，建议增持。