12年年报符合预期。12 年实现收入23.39 亿元，同比增长26.0%；（归属于上市公司股东的）净利润为1.59 亿元，同比增长97.3%；合EPS 0.76元，基本符合前期业绩快报。其中12Q4 实现营业收入6.62 亿元，同比增长20.1%；净利润为5188.29 万元，同比增长205.8%。12 年度公司分配预案为每10 股派发现金红利1.5元（含税），每10股转增5股。
    IPO募投产能释放，推动收入稳定增长。公司IPO募投项目已基本全部投产（成都2.5万吨项目也将于13年上半年投产），全部投产后，产能规模将达到35万吨。主要受益于公司产能规模的扩大，对原有区域加密覆盖，对新市场有效开拓，12年收入同比增长26.0%。
    原材料纸浆价格低位，产品结构优化，助推毛利率提升。纸浆价格占公司成本50%以上，而公司偏消费品的属性，使其终端定价相对粘性，在原材料低位时，体现盈利弹性。12 年木浆均价下降约15%左右，卷纸类产品毛利率同比提升4.8 个百分点至26.5%；非卷纸类产品毛利率同比提升5.8 个百分点至37.9%。另一方面，毛利率较高的非卷纸产品占比提升（由11年的42%提升至45%），公司产品结构改善，助推综合毛利率进一步提升，尤其是12Q4 达到了32.7%的全年高点。
    销售费用率控制良好。在产能投放、开拓市场的过程中，公司通过精简营销机构，提升运营效率，使销售费用得到良好控制；规模提升使部分刚性费用摊薄，12Q4 销售费用率进一步回落至13.8%。整体来看，12 年主要通过毛利率提升和较为稳定的费用率，使净利率4.3%提升至6.8%，带动净利率快速提升。
    维持增持。原材料价格下降对公司盈利的提升只是暂时的，而可持续的定价力依赖于公司品牌力的提升。公司目前“洁柔”、“C&S国际版”和“太阳”三大品牌在产品品牌形象与定位上加以区分，正逐渐形成自己的产品特色，强化消费者的品牌意识；独特的产品品质正逐渐获得市场认可。目前国内人均生活用纸消费量仍远低于世界平均水平，随着消费者安全意识与品牌意识的提升，对生活用纸品牌的选择将出现更为集中的趋势，龙头市占率仍有较大提升空间。我们预计公司13-14年EPS分别为0.97元和1.28元，目前股价（22.51元）对应13-14年PE分别为23.2 倍和17.6倍，维持增持。