高端承压，销售增速大幅下滑
    公司 13 年1-3 月实现销售收入63.23 亿元，同比增长6.06%；实现营业利润31.40 亿元，同比增长6.39%；归属上市公司股东净利润23.56 亿元，同比增长6.53%，每股收益2.18 元。公司1 季度销售增速同上年全年增速相比大幅下滑近29.5 个百分点，2012 年收入增长前高后低，第4 季度增速已经下滑到7.55%。宏观经济增速放缓、三公消费收缩导致高端酒市场疲软，公司高端酒2012 年上半年同比增长 56.9%，下半年增速下滑到21.6%，而普通白酒销售增速由上半年的-1.3%提升到14.6%。总体而言，行业整体景气度下降，高端白酒市场短期呈现一定程度萎缩，次高端承压明显，公司销售收入增速下滑在我们意料之中。调整是公司2013 年主线，包括产品和市场两个方面。以2014 年11 倍市盈率估值，下调目标价至78.00 元，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    1 季度毛利率同比下降1.18 个百分点，主要由于高端“梦之蓝”系列收入增速下滑；销售费用率同比下降约1 个百分点，导致净利润率同比没有下滑。
    1 季度末预收账款余额4.88 亿元较12 年底下降43.41%，公司2011 年底余额35.13 亿元是历史高点。虽然参考性不强，但仍反映需求变化。
    公司 2013 年营销重点是“顺应新变化”和“拓展新空间”，公司会加大研发和推广中价位产品力度，增强商务市场和大众消费市场的拓展，适应形势转变销售结构，以保障收入增长。
    从 2012 年形势看，预计2013 年将延续普通价位酒销售增速更快的态势。
    公司拟以不超过10 亿元资金进行股票回购，回购价不高于70 元/股。
    评级面临的主要风险
    行业调整期较长，竞争持续激烈，挤压式增长导致公司收入增速缓慢而销售费用增长过快；限售股解禁后抛售。
    估值
    我们一次性调整2013-14 每股收益预测至6.14 元和7.06 元，目标价由148.30 元下调至78.00 元，相当于2013-2014 年12.7 倍和11.0 倍市盈率，维持买入评级。