业绩：12 年、13Q1 综合收益分别增长2%、4%，主因归于自营向好。经过业务收入重构，12 年招商证券营业收入46.66 亿元、净利润16.46 亿元、综合收益17.96 亿元，分别同比-11%、-18%、2%。2013Q1 招商证券营业收入15.44 亿元、净利润6.15 亿元、综合收益6.20 亿元，分别同比增长23%、14%、4%。公司12 年综合收益增长2%的主因归于自营业务好转，其变动对综合收益贡献53 个百分点的增长。招商证券2013Q1 综合收益同比增长4 %的主因归于自营与经纪 好转，其变动分别对综合收益贡献 20 和29 个百分点的增长。
    收入端：1）经纪佣金率下降空间有限，市场份额稳中有升。2012 年公司股票交易佣金率0.059%，同比下滑4%；2013Q1 公司股票交易佣金率0.063%，同比回升0.67%， 由于市场佣金率约为0.007%，公司佣金具有一定竞争力，预计未来下降空间有限。2） 12、13Q1 公司承销收入分别下降56%、63%，主因归于股权类融资额下降。公司投行正积极向多元化发展，2012 年获得非金融企业债务融资工具主承销资质，未来承销业务重点向公司债、再融资、并购重组等方向发展。3）12、13Q1 自营收入分别增长179%、30%，主因归于市场回暖。4）公司资管子公司规模增长迅速截至12 年12 月31 日，公司受托资管规模约191.24 亿元，同比增长199%，主要为定项资管业务，其费率水平较低。13 年1~3 月新发行12 只集合资产管理计划。公司正积极探索客户保证金管理项目及保险资金受托管理业务。5）公司融资融券业务行业排名居前， 发展迅速。13Q1 公司两融市场份额5.9%，相比12 年底增长70%，居市场第5 位。
     投资建议：维持"增持"评级。1）业绩有望实现恢复性增长。随着13 年市场逐渐回暖，公司业绩有望改善，在日均成交金额1836 亿元，沪深300 收益率4%的市场假设下，预计公司2012 年净利润将达到20.04 亿元，同比增长22%。2）创新业务有望发展快速。13 年证券行业创新政策不断落实，多层次多元化的资本市场体系在不断建设中，招商证券资金与客户资源优势处在行业第一梯队，创新业务优势有望领先其它中小型券商，实现快速发展。我们预计公司13~15 年EPS 分别为0.43、0.51、0.61，对应13~15 年PE 分别为29、24、21。
     风险提示：行业改革进程放缓，创新政策力度不达市场预期；部分中小型券商估值已经达到较高水平，存在股价调整的可能；股指大幅向下调整可能降低行业整体估值。