业绩：2012、13Q1 综合收益同比分别为2%、4%，稳定性优于同业从2012 年度证券行业经营环境来看，行业景气度仍处于低位，但整体而言要稍好于11 年同期水平，主要归于2012 年自营环境好于11 年同期，自营收入增长很大程度上弥补了经纪、投行等收入下滑对业绩的不利影响。
    从13Q1 证券行业经营环境来看，整体而言仍要稍好于12Q1 水平，主要归于13Q1 经纪业务市场环境好于12Q1 同期，13Q1 日均股票成交金额1995 亿元，同比增长31%。
    从公司经营数据来看，2012 年招商证券归属母公司综合收益、净利润分别为18.0 亿元、16.5 亿元，分别同比2%、-18%，每股综合收益、净利润分别为0.39 元、0.35 元，2012 年度综合收益增长2%的主因归于自营收入增长。13Q1 招商证券归属母公司综合收益、净利润分别为6.2 亿元、6.2 亿元，分别同比4%、14%，每股综合收益、净利润分别为0.13 元、0.13 元，13Q1 年综合收益增长4%的主因归于经纪、自营业务收入增长。
    收入端：固定收益自营业务贡献较大，两融业务进展迅速
    1）自营：收入增长归于固定收益类贡献较大。2012 年自营业务收入19.9亿元（含浮盈亏），同比增长179%。2012 年度自营资产总收益率为5.99%。
    截止2012 年末，公司自营资产总额337.7 亿元，其中权益类（不含长期股权投资）、固定收益类、其他资产占比分别为24%、58%、17%。13Q1 自营业务收入6.5 亿元（含浮盈亏），同比28%，预计固定收益类贡献较大。
    2）经纪：市场份额保持增长，佣金率稳定略有回升。2012 年度经纪业务收入17.9 亿元，同比-21%，主要归于2012 年度日均股票成交金额1289亿元同比-27%的不利影响。13Q1 经纪业务收入7.0 亿元，同比46%，主要归于13Q1 市场日均股票成交金额1995 亿元同比增长31%的积极影响。
    除此之外，公司经纪业务份额同比增长，同时佣金率也企稳回升。
    3）投行：收入下滑归市场融资额下滑等因素。2012 年投行收入5.3 亿元，同比下滑56%；13Q1 投行收入0.71 亿元，同比下滑63%。除了2012 年市场股权融资额4619 亿元同比-39%不利影响外，人员流动也是原因之一。
    4）类贷款业务：两融业务进展迅速。2012 年末融资融券余额48.2 亿元，份额高达为5.39%，同业排名第8，并已获得转融通试点资格。13Q1 融资融券余额进一步达到82.39 为亿元，继续保持在行业前列。2012 年末约定购回式证券交易业务融出资金余额为1.05 亿元。
    成本端：12 年成本增长保持稳定，13Q1 有所上升
    招商证券2012 年度业务及管理费25.5 亿元，同比仅增长6%，13Q1 业务及管理费7.1 亿元，同比上升36%。从历史表现来看，招商证券的成本控制能力在同业中表现较为出色，13Q1 的成本反弹仍需进一步观察。
    投资建议：维持“买入”评级
    行业层面，继续看好“轻资产”转向“重资产“模式下，类贷款业务对闲余资金消化以及杠杆化所带来的roe 提升。公司层面，招商证券固定收益类业务、类贷款业务扎实推进，目前已启动短融、公司债等债务融资工具进入到杠杆化阶段，未来roe 有望逐渐提升。预计招商证券2013-14 年每股综合收益为0.49、0.60 元，2013 年末BVPS 为5.85 元，对应2013-14PE为26、21 倍，13 年期末PB 为2.14 倍，维持“买入”评级。