事 项
    2012 年公司实现营业收入27.25 亿元，同比增长14.38%；归母净利润为3.82 亿元，同比增长2.16%；经营现金流下降19.56%。每股收益为2.72 元。公司四季度单季收入和净利润分别增长17%和37%。2013 年一季度公司收入和净利润分别增长0.17%和-19.36%（我们分析，由于公司四季度提前发货和费用控制，四季度单季业绩超预期，而一季度低于预期）。利润分配方案为10 转10 派7。
    主要观点
    1. 业绩符合预期：开店低于预期
    我们分析，公司业绩增速下降的主要原因：（1）公司销售费用和管理费用分别增长28%和7%，费用占比合计提高0.7PCT 至26.51%。我们分析，销售费用增长主要由于工资增长44%、促销费用增长75%。（2）公司毛利率为42.22%，由于促销力度较大，较去年仅提升0.04PCT。（3）政府补助2260 万元，约占净利润6%。
    （4）递延所得税调整1106 万元使得净利润增速高于利润总额增速。
    收入拆分：（1）公司渠道增长15%，总店数为2737 家（新开店366 家，低于年初规划600-900 家），销量增长11.31%，推出提价3%，老店量增长-5%。（2）罗莱品牌收入增长18.39%，其他品牌增长0.37%，其他品牌占比20%。（3）从分地区收入来看，占比较大的华东地区增长了14.36%，华中和华南分别增长20%和7%。（4）我们估计公司的电商和团购均在2 亿元左右。
    2. 库存和应收账款情况
    （1）公司2012 年应收账款增长了3%，给予加盟商信用额度得到控制。
    （2）公司报表存货为6.18 亿，增长3%，跌价准备占比2%；存货/收入为23%，占比上升1PCT，存货周转率2.77（高于富安娜1.92、梦洁家纺1.56），环比提升1PCT，同比略下降0.05PCT。
    3. 盈利预测和投资建议
    我们分析，公司13 年春夏订货会基本持平，而3 月大促销售一般可能使得5 月召开的秋冬订货会仍在较低增长水平；且在消费低迷、商场促销活动频繁的背景下，费用偏刚性，控制幅度有限。2013 年公司规划收入和净利润均增长10-16%。
    下调13-15 年EPS 为2.97、3.29、3.64 元，对应13 年PE 为13 倍，下调至推荐评级。
    风险提示：1.终端库存积压风险。2.开店低于预期风险。3.地产调控潜在风险