资产质量改善，预计增速逐季下滑
    ■受益渠道扩张获得快速增长，资产质量改善 公司2012 年实现收入11.1 亿元，同比增长约46.7%， 净利润1.69 亿元，同比增长约57%。增长主要来自于渠道扩张。2012 年公司净开店354 家，其中加盟店339 家，到2012 年底店铺总数已经达到1395 家。存货比2011年水平下降6%，4 季度清了约2 个亿的存货。但更应该关注的是渠道里的存货，虽然经销商秋冬商品的售罄率70%， 但公司去年成立很多直营或加盟模式的折扣店清理库存，这部分存货压力需要关注。
    ■2013 秋冬订货会增速下滑，预计全年增速逐季下滑 2012 年国内户外行业增速较之前有所下滑，受此影响，公司2013 年秋冬订货会增速有所下降。考虑到公司从该次订货会开始鼓励快速补单，打算逐步降低订货会订单在全年销售中的比重，我们认为下半年的业绩存在一定的不确定性。届时需要跟踪零售端的数据。另一方面，公司将继续在2-3 级市场开拓渠道，保持每年300-400 家的开店速度，但预计今年如果销售持续低迷，经销商开店积极性有受影响的风险，导致开店低于预期。
    ■投资建议：我们预计公司2013 年-2015 年的收入增速分别为29.9%、21.4%、19.4%，净利润增速分别为33.8%、30%、24.2%，EPS 分别为0.64 元、0.83 元、1.03 元，对应PE 分别为21 倍、16.2 倍以及13 倍。维持增持-A 的投资评级，12 个月目标价为18元。
    ■风险提示：消费持续低迷，订单执行率、售罄率或补单低于预期