宝钢为中国管理最好的钢企。不过钢铁行业的整体经营环境目前在中国极为惨淡。宝钢成立于上世纪80 年代中国的工业大跃进时期，当时被赋予了很重要的行业地位，因此公司拥有非常好的产品结构，效率很高的生产线和优越的地理位置。这些优势帮助公司在过去十年实现了高于行业平均水平的回报率。不过宝钢的优势正变得不再十分明显。中国政府的汽车限购政策， 行业竞争的加剧以及原材料议价能力的缺失，都导致行业整体基本面恶化。铁矿石价格的下跌可能会在中期内对公司形成利好，但是需求的下滑和过剩的产能将导致公司的长期毛利率难以回到20%的历史平均水平。 目前宝钢和行业面临的最大问题是产能过剩，而这一问题又因为行业退出门槛太高而愈加恶化。在经历了几十年钢铁净进口的历史后，中国于2005 年成为钢铁净出口国。2011 年钢铁产能投资再起，我们预计目前行业总体产能约为8.5 亿吨。由于2011 年钢铁产量仅为6.83 亿吨，行业产能利用率从过去五年85%的平均水平下降至80%。为了降低损失并且避免关闭工厂所带来的大量成本，只要收入总额能够覆盖可变成本，钢铁厂都会持续运营下去。此外，钢铁厂往往贡献了地方很大一部分的就业机会和GDP。中国政府，尤其是地方政府，往往会向亏损的企业提供补贴或者帮助他们获得低息贷款。美国和日本花了几十年的时间才解决产能过剩的问题， 我们认为中国不会有所不同。较低的产能利用率和产能过剩问题有可能会进一步加剧市场的不理性行为，我们认为宝钢的盈利能力在未来五到十年内都将面临这些负面因素的困扰。 宝钢目前收入中有44%来自于冷轧钢和热轧钢产品（主要用于汽车和家电生产），因此公司能够很好的受益于消费的扩张。由于收入和汽车消费呈正相关，如果中国居民收入水平提高，未来汽车和家电消费也会增加。这一长期趋势将会对宝钢形成长期利好。 面对新进入者的竞争，公司努力保持其核心产品较高的质量水平。同时，公司在过去十年通过提供库存管理，研发和其他附加值服务来提高客户粘性。这些努力帮助公司在中国冷轧钢市场形成了龙头地位，目前公司在车用钢市场份额达到50%，在家电用钢市场份额达到30%。随着鞍钢，武钢和首钢扩张其冷轧钢产能，未来公司的行业地位将面临挑战。新进入者的增加可能会导致结构性的供应过剩，并且削弱公司在产品质量和客户服务方面的优势。 随着2009 年铁矿石采购协议的终止，中国钢企永久性的失去了在铁矿石上的议价能力。在鞍钢亏损额达到历史新高且中国钢铁行业整体毛利率仅为3%的同时，世界三大铁矿石生产商（淡水河谷，力拓，必和必拓）却实现了创纪录的盈利。与美国的全产业链钢企和小型钢企不同， 中国钢企主要从矿业公司购买铁矿石，而且使用高炉生产钢铁。宝钢也不例外。目前其所有的铁矿石都向淡水河谷，Fortescue 和必和必拓购买。由于铁矿石供应被少数大企业垄断，宝钢几乎无法控制占到其成本30-45%的铁矿石价格。虽然铁矿石价格已经从历史高点回落，但这对公司的议价能力几乎毫无促进作用，反而反映出中国钢铁需求的下滑。虽然成本的降低会使得利润率回升，但是我们认为宝钢仍将难以从整个钢铁行业的产业链上获取更多的利润。 晨星估值 (A 股)： 
    我们对宝钢给出的公允值为每股4.9 元人民币，相当于6.5 倍的预估市盈率和7.1 倍的EV/EBITDA。尽管过去两年公司收入分别增长36%和10%，但我们认为今年钢铁价格大幅下跌反映出钢铁需求严重萎缩。由于公司目前还有两到三个月的高成本铁矿石库存，其毛利率所面临的压力可能会一直持续到2012 年4 季度或2013 年1 季度。 我们不认为公司盈利能力能在未来恢复到历史平均水平。中国钢铁消费密度已达顶峰，固定资产投资增速也在下滑，因此任何钢铁价格和需求的反弹可能都是无法持续的，而且利润率的上行空间也将因为行业产能过剩而受到限制。我们认为未来五年公司平均营业利润率为4.5%， 远低于过去五年7.1%的平均水平。于此同时，对公司较为不利的行业并购规定和地方政府对当地钢企的补贴都不太可能发生改变。未来过剩产能的淘汰和行业整合的推进都将面临挑战。我们假设15%的股本成本和4%的债务成本，相当于在65%股本加35%债务的长期资本结构下产生10.8%的加权平均资本成本。 财务状况： 
    宝钢财务状况良好（尤其在与竞争对手和行业平均水平对比时）。截止至2011年底，公司总债务/ EBITDA比率为2.57倍，EBITDA/利息支出比率为11.9倍。竞争对手鞍钢和武钢截止至2011年底的债务/ EBITDA比率分别为9.3倍和6倍。 所有债务中长期债务和短期债务分别占比70%和30%。作为国有企业，公司能够从国有银行以低至LIBOR+0.4%的利率借入美元贷款。中期来看，公司较低的债务成本将持续下去。 风险因素： 
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