业绩简评
    合肥三洋发布2012 年度报告：实现营业收入40.2 亿元，同比增长3.2%；净利润3.04 亿元，同比增长-5.5%。2013 年公司经营目标是：实现销售收入55 亿元，净利润3.3 亿元。
    经营分析
    行业表现平淡及反日情绪影响令洗衣机负增长，总收入小幅增长：2012 年公司的洗衣机收入为33.9 亿元（YoY -4.6%），负增长一是因为行业整体增长平淡（2012 年我国洗衣机销量同比增长-0.1%，其中内销同比增长-4%，出口同比增长8%）。二是去年下半年开始的国内反日情绪有不利影响。从市场份额来看，尽管美的系品牌让出一定市场份额，但主要被海尔夺走，公司的份额提升并不明显（图表1 和2）。另外，2012 年销售冰箱（基本全为帝度品牌）15.4 万台，实现收入2.37 亿元，均价为1539 元，毛利率22.6%。微波炉收入为1.33 亿元（YoY 4.5%），毛利率19%，下降2 个百分点。
    多品牌助力公司收入快速增长，但费用投入高压制净利润：“荣事达”品牌将从2013 年5 月1 日起回归合肥三洋，公司计划将该品牌打造成覆盖高中低端的全系列品牌，采用独立渠道运作，避免冲击现有经销商系统。由于该品牌具有一定市场基础，预计公司在营销投入上有限。荣事达的短期目标是增加经销商数量，实现恢复性增长，预计13 年有望达到盈亏平衡。
    2012 年“帝度”洗衣机销售已经占公司总销量的1/3，销售较好；而“帝度”冰箱目前进入3000 多家网点，数量相对较少，未来有很大提升空间（三洋洗衣机有2.5 万个网点）。预计公司将继续加大对帝度的费用投入，压制净利润增速。
    毛利率和销售费用率下降源于结算方式变化和结构性因素：毛利率同比下降1.7 个百分点，销售费用率同比下降1.77 个百分点，预计部分原因是毛利率较低的出口增长较快、新增对冰箱业务毛利率低于洗衣机拉低了综合毛利率，部分原因是结算方式的变化。预计2013 年分品类毛利率将维持稳定，但是综合毛利率因结构性因素而略降。
    公司的运营数据小幅下降，但现金流良好：公司的存货周转天数从92 天小幅增至98 天，但处于正常范围。公司加强了货款回收，令应收账款同比小幅下降，并令经营性现金流达到3.75 亿元，超过净利润，同比增长184%。盈利调整考虑公司的收入增长目标和今年的费用投入节奏，我们上调收入预测、下调净利润预测：预计公司2013-2015 年收入为53.1、65.0 和76.2 亿元，同比增长32.2%、22.3%和17.4%；净利润为3.51、4.16 和4.83 亿元，同比增长15.5%、18.7%和16.1%；EPS 为0.658、0.781 和0.907 元。
    投资建议
    现价7.95 元对应12.1×13EPS/10.2×14EPS，我们认为在多品牌运营策略下公司收入有快速增长的可能，尽管今年可能因为“帝度”费用投入高影响净利润增长，但是品牌影响力的上升将增强企业竞争力，并有望带来未来利润集中释放、提升估值水平，因此我们建议给予公司11-12×14EPS，对应股价8.59-9.37 元（相当于13.1-14.3×13EPS），存在8-18%上涨空间，维持“增持”评级。