稳健保守，聚焦杭州
    滨江集团 12 年业绩同比增长61.5%，签约销售同比增长95%，锁定性位于行业前列。作为一家财务安全、经营稳健、作风保守的民营开发商，公司长期拥有高预售锁定率，将代建业务和生活房产持有作为未来重点发展方向，开发业务回归杭州。对于投资者来说，这样的品种在地产牛市中相对缺乏进取心，熊市中则安全边际较高。我们下调2013-14 年每股收益预期至1.287 和1.546 元，将目标价由10.57 元下调至10.26 元，相当于8倍13 年市盈率和12%的NAV 折让，下调评级至谨慎买入。
    支撑评级的要点
    营收增长 79.8%，净利增长61%。12 年营收64.1 亿元，同比增长79.8%。
    归属于母公司净利润12.7 亿元，同比增加61.5%，合每股收益0.94 元，低于我们的预期9%，原因是结算量和利润率均低于我们预期。公司报告期内万家星城、绍兴、衢州等多个项目交付，营业收入大增，但外地项目增加及杭州项目毛利率下滑因素拉低毛利率10 个点至45%。
    12 年销售接近翻番，13 年销售增长空间不大。12 年公司销售面积43.2万平米，同比增长139.9%，销售金额89.03 亿元（认购金额110 亿元），同比增长94.6%。12 年末预收账款173 亿元锁定我们预测的13-14 年收入的100%及45%。12 年销售均价由25,397 元/平米下降至20,609 元/平米。
    但由于13-14 年高毛利项目参与结算，预计总体毛利率维持平稳。公司13 年销售目标100 亿，力争120 亿。考虑到公司可售中高端项目较多，受调控限价影响，13 年销售表现中等。
    战略重心转向轻资产的代建业务和社区商业物业持有。截至12 年末公司代建业务面积约130 万方，其中，保障房代建面积达37.97 万平方米，商业代建面积达92.03 万平方米，预估代建费合计为4.91 亿元。公司大力发展代建业务，目标3 年内代建业务销售额达到100 亿元。同时，公司大力发展生活房产，目标5-10 年内留存50-100 万平小区商业。
    深耕杭州本地市场，拿地谨慎并关注实际利润率。12 年末公司土储400万方，其中杭州占比70%。公司12 年耗资36 亿元取得权益建面27 万方，全部位于杭州。13 年计划50%的销售收入用于拿地，并重点关注杭州本地市场。
    评级面临的主要风险
    区域市场调整风险；调控政策继续加码的风险。
    估值
    考虑到公司高端住宅销售受限，结算平滑，以及代建等新业务短期内难以贡献突出收益，我们下调2013-14 年每股收益预期至1.287 和1.546元，将目标价由10.57 元下调至10.26 元，相当于8 倍13 年市盈率和12%的NAV 折让，下调至谨慎买入评级。