事件：永辉超市今日发布2013 年一季度业绩快报，1-3 月实现收入75.2 亿元，同比增长20.8%；归属母公司净利润2.76 亿元或EPS=0.36 元，同比增长133.5%，超市场预期（此前公司发布一季度业绩预增公告，预计2013Q1 利润增长100%左右）。
    我们的观点：公司去年四季度及今年一季度连续两个季度业绩大幅超越市场预期，不可否认的是其在生鲜等品类经营方面具备极强的竞争力，此外公司去年年报表现出现金流状况有明显改善，也是超预期的。从长期来看，我们仍然担忧生鲜品类无法摆脱对于人力资源的依赖，并进而压制公司的盈利能力和占款能力，我们更关注公司在周转等指标的改善。如果不能提高ROE/ROIC，则相比沃尔玛、大润发等对手，公司想要实现经营性现金流与资本开支的匹配、扩张速度与回报的平衡，可能难度更大。
    一季度新开4 店，收入增速放缓
    受制于较低的CPI 水平（2013 年1-3 月CPI 分别为2.0%、3.2%和2.1%）以及食品销售增速的大幅放缓（50 家重点大型零售企业食品销售额1-2 月同比增长8.1%，3 月同比增长0.4%）等负面因素影响，公司Q1 实现收入75.2 亿元，同比增长20.8%（我们预计公司Q1 同店增速在0-5%之间），较2012Q4 的29%进一步下滑，但仍然明显超越行业平均水平。
    另一方面，公司 Q1 新开4 家门店，分别位于江苏淮安、安徽合肥、重庆和贵州贵阳，合计面积6 万平米，较2012 年有所放缓（2012 年Q1 新开门店为9 家，合计面积10万平米）。我们预计公司全年新开门店40 家左右，其中大多数将布局闽渝京皖四大老区。
    可比经营业绩增长超过80%，超市场预期
    公司2013Q2 实现净利润2.76 亿元，同比增长133.5%，净利率达到3.7%，与2011年Q1 的高点持平。我们认为公司2013Q2 业绩大幅增长的主要原因在于：1）公司两笔合计15 亿元的短融券分别于去年11 月和今年2 月到期偿还，1Q 财务费用预计同比下降3500 万元左右；2）公司收到政府财政补贴同比增加近2000 万元。
    即便剔除上述不可比因素外，公司 2013Q1 可比经营业绩仍有超过80%的增速（对应20.8%的收入增速），我们判断主要的原因在于：1）整体毛利率的提升，主要得益于租赁收入等其他业务收入的大幅增长，以及食品用品类议价能力增强带来的扣点提升（尤其是福建、重庆等成熟老区）；2）河南、东北、江苏三大新区减亏取得一定成效。
    盈利预测及投资建议
    维持公司13-14 年收入增速为30%和26%，EPS 为0.86 和1.01 元的预测。考虑每10股转增10 股，我们测算新股本下的13-14 年EPS 分别为0.43 和0.51 元。
    考虑定增摊薄幅度在 6%左右，我们测算13-14 年摊薄后ESP 约0.81 和0.95 元，现价对应13 年摊薄后动态估值30X。从中长期来看，我们认为这一估值，相较于10%的ROE 水平仍不具吸引力，维持“中性”评级不变。
    风险提示：终端消费持续低迷；外延扩张低于预期，收入增速收敛；新开门店培育期拉长；成熟老店及区域的增长瓶颈显现；长期来看生鲜为主的经营模式下，可能在较长时期内都将面临经营性现金流与资本开支间的资金缺口。