大宗商品供应链格局的演变契机
    过去十年，中国大宗商品贸易供应链的特点是“市场巨大、集中度低且波动剧烈”。于是，每一次大宗商品的上涨吸引博差价的贸易商加入，每一次暴跌导致一批博弈者跑路。
    未来十年，我们预计随着中国经济的转型，大宗商品的价量波动也许会降低，令博取差价的贸易商逐渐离场。随着价量波幅的缩小，大宗商品供应链精细化管理的要求将提高，市场有望逐步向专业化且有信誉的企业集中。
    不受资本市场偏爱的两个特点
    建发有两个不受资本市场偏爱的特点，一是多元化，二是国企。
    作为“供应链贸易+地产”双主业公司，建发过去十年盈利增长13 倍。作为国企，公司的激励机制曾让业绩出色的部门经理拿到比公司高管更高的奖金，风控机制可以让公司在08 年的金融危机中避免重大损失。
    管理层的长期业绩纪录，比我们分析师的预测更可靠。
    我们看好的逻辑——早周期复苏，低估值成长
    2008 年的金融危机，反而帮助公司在此后两年净利累计增长181%。
    我们预计明年公司大宗商品供应链利润率有望恢复至正常水平，净利增速38%。尽管公司已销售未结算地产收入达到130 亿元，但我们测算结算高峰在后年。
    过去8 个月股价下跌37%，让我们有机会在7.3 倍2012 年PE，首次覆盖一家未来两年业绩预计累计增长94%的公司。
    风险提示
    纸浆或钢材等贸易品价格出现二次去库存；房地产政策影响销售节奏；公司治理出现意外负面变化。
    首次评级“推荐”
    尽管我们对于建发股份的研究刚刚开始，但是公司的估值、治理和业绩潜力，也许足以对冲我们研究不足的风险。预计公司12/13/14 年EPS 分别为0.72/1.02/1.40 元，评级“推荐”。