投资要点
    事项：燕京啤酒发布了2012 年年报。报告期内，公司实现营业收入130 亿元，同比增长7.4%；实现归属于母公司股东净利润6.16 亿元，同比下滑25%；基本每股收益为0.25 元。
    业绩低于预期
    公司业绩低于我们的预期，主要原因有两个：1、Q4 销量增长不及预期，单季销量仅为74 万千升，同比大降16%，导致全年销量出现负增长；2、Q4 单季毛利率大幅下降至15%，直接导致单季度出现亏损1.9 亿元。其中，Q4 单季收入为18 亿元，同比增长3%；收入增长主要来自于销售均价的提升，Q4 单季均价同比提高接近20%，主要来自于产品结构的优化。
    总量放缓，结构优化
    受宏观经济环境的影响，今年我国啤酒行业整体销量增速显著放缓，但是公司的放缓幅度更大：2012 全年，我国啤酒行业累计产量为4902 万千升，同比增3%，而公司全年总销量下滑2%至540 万千升，对应市场份额下滑约0.6 个百分点至11%。积极的变化是，公司的产品结构得到了进一步优化，主品牌燕京实现销量354 万千升，同比增长近6%，在总量中的占比提升到了66%；结构优化推动产品销售均价同比提升约9%。我们认为，能否成功找到北京和广西市场之外的第三个基地市场是影响公司未来几年销量增速的关键因素。
    毛利率降幅超预期
    公司全年毛利率为 38.4%，同比下降2.4 个百分点；Q4 单季为14.9%，同比大降17.7 个百分点，这也直接导致当季出现了1.9 亿元的亏损。Q4 毛利率的下滑幅度超出我们之前的预期，原因应该是：1、Q4 大麦价格环比上涨导致公司原材料成本上升较快；2、与费用的摊销节奏有关系，某些费用集中在年底进行了摊销。展望2013 年，在大麦价格保持稳定的情况下，我们认为公司毛利率有望小幅改善。