华夏幸福以独创的园区开发新模式，实现了政企共赢的局面，未来在新型城镇化的推进过程中将大有可为。在2012 年中，公司进行了内部管理架构优化，并积极在数量上和区域上拓展园区，为地产业务的规模扩张埋下了伏笔，而公司地产业务的结算和销售两方面也都取得靓丽的表现。展望2013 年，公司仍旧坚持了积极的新开工和拿地策略，保证了地产业务未来的持续增长，而成熟的园区项目日渐增多也将帮助园区业务收入的贡献比重逐渐增大，并且后续地产和园区两者的互相促进作用也将更加明显。我们维持买入评级，目标价格上调至31.21 元。
    支撑评级的要点
    净利率大幅增长31%，结构及降价导致毛利率下降。2012 年，净利润17.8 亿元，同比增长31.3%；基本每股收益2.02 元；毛利率和净利率分别为39.7%和14.8%，分别较上年下降2.3 和2.7 个百分点；每10 股派送2.3 元。公司毛利率下降的原因：（1）较低毛利率的房地产开发业务营收占比提高了14 个百分点；（2）降价导致房地产业务结算毛利率下降3 个百分点。
    园区业务高速成长，受委托面积超692 万平方公里。目前公司累计接受委托的园区共有17 个，预计对应接受委托的面积已超过692 平方公里；累计签约投资额768.5 亿元，预计锁定该部分收入足够支持公司获得2-3 年产业发展服务收入的高增长。
    13 年计划整体销售280 亿元，14 年地产收入已经锁定90%。2012 年，整体销售额211 亿元，同比增长28%，完成年初计划的111%，其中，房地产签约销售额180 亿元，同比增长40%；园区结算回款额30 亿元，同比下降16%。2013 年，公司计划整体销售额280 亿元，同比增长33%。
    2012 年末，预收款项为243 亿元，分别锁定了我们对公司13-14 年的房地产业务预测收入的100%和90%，锁定表现突出。
    12 年拿地策略激进，估测13 年计划新开工大幅增长161%。2012 年公司新增土地储备404 万平米，同比增长55%，远超同期274 万平米的签约销售面积，楼面价747 元/平米，仅占比同期销售均价11%，拿地成本优势非常突出。2013 年初，公司已经新增土地储备118 万平米。我们估算13 年的计划新开工面积约为744 万平米，同比增长161%，由于公司开工到预售的时间间隔非常短，因此新开工的大幅增长将保证13年充足的可售资源。
    评级面临的主要风险
    行业调控进一步收紧；政府对于返还款支付意愿度降低。
    估值
    “园区+地产”模式为公司提供了丰富的潜在储备、充裕的可结算资源和长期发展后劲，可以享受一定的模式溢价，我们小幅调整公司2013-14 年每股收益预测至2.66 元和3.37 元，目标价由26.31 元上调至31.21 元，相当于11.7 倍 2013 年市盈率和 2013 年NAV10%的折让，维持买入评级。