一、事件概述
    公司3 月27 日晚公告2012 年年报，1-12 月实现营业收入89.89 亿元，同比增长56.0%；实现归属母公司股东的净利润4.78 亿元，同比增长40.6%，EPS 0.85 元。同时预告公司2013 年第一季度归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长50-80%。
    二、分析与判断
    收入增长继续加速，幕墙毛利率受项目影响略有下滑，13年有望企稳公司2012 年度实现收入89.89 亿元，同增56%，其中四季度单季增长270%。即使扣除承达并表收入后，12 年收入增长44%，四季度单季增速仍达到188%，收入加速释放明显。毛利率12 年19.76%，相较11 年23.04%毛利率下降明显，导致净利润率由去年5.85%下降为5.29%。我们认为毛利率下降主要是中东低毛利的项目集中今年施工确认收入，同时国内项目也向二三线城市拓展，二三城市项目毛利率偏低也造成一定影响。因此我们认为，这些因素在13 年将不再显著，13 年幕墙毛利率有望企稳。
    承达装饰四季度环比增长迅猛，13年业务协同效应值得期待
    2012 年下半年公司合并承达装饰收入11.73 亿元，占公司营业收入13.05%，据我们测算，三季度约为3.5 亿，四季度约为8.2 亿，四季度承达收入增长显著。 净利润方面，承达装饰贡献0.64 亿元。据我们测算，承达装饰三季度单季贡献净利润约0.2亿，四季度单季贡献净利润上升至0.4 亿元，四季度环比增长100%，增长迅猛，内装系统业务正逐步成为公司新的利润增长点。我们认为，公司内外装业务协同发展的管理激励体制运行效果显著，发达的幕墙营销网络为内装提供强大的营销支持，13 年内装发展值得期待，十分可能超越市场预期。
    在手订单充足，进入订单收入转化高峰期，一季度经营趋势向好公司12 年新签订单145 亿，同比增长39.5%。我们预计其中幕墙订单120-130亿，装饰订单20-25 亿。目前幕墙在手订单已逾200 亿，从订单转化收入周期看，公司进入订单收入转化高峰期。预计今明两年年幕墙业务正常增速30%左右，再加上内装业务的弹性，业绩高速增长可期。公司预告一季度预增50%-80%，一季度幕墙新签订单预计20 亿左右，装饰新签订单预计10 亿左右，一季度经营趋势十分向好。
    三、盈利预测与投资建议
    预计2012-2014 年归属于上市公司股东的净利润同比增长41％、46％、43％，EPS分别为0.85 元、1.25 元、1.79 元。维持强烈推荐评级，我们认为公司装饰业务处于成长期，弹性较大，可给予较高估值，目标价28-30 元，对应13 年EPS、22-24 倍PE。
    四、风险提示
    注意现金流风险、宏观经济风险。