竞争加剧，收入、毛利率下滑
    分产品看，运营商网络、终端两项核心产品收入均出现下滑，其中运营商网络产品下滑10.6%，终端下滑4.1%；电信软件及服务增长31%，但其占比最小，对整体收入拉动有限。分地域看，非洲地区收入下滑26.7%，中国、亚洲、欧美地区收入基本持平。
    毛利率方面，网络产品下滑 10.5 个百分点，电信软件服务下滑6.6 个百分点；分地域看，非洲地区毛利率下滑17 个百分点，亚洲地区下滑约6 个百分点，欧美地区持平。毛利率反映了行业竞争，中兴毛利率的大幅下滑反映了其在竞争力偏弱情况下过于激进的经营策略。
    减法，经营战略全面转向
    2012 年的财报显示，中兴的减法正在进行中：管理费用22.8 亿元相较过去三年平均值24.5 亿元有显著下降；应收账款从238.7 亿元下降至220.7 亿元，这意味着公司已调整激进的销售策略，转而关注收入质量；存货由149.9 亿元大幅下降至114.4 亿元；在建工程由15.8 亿元大幅下降为8.2 亿元，显示公司已减缓新建设项目上马。年报数据显示公司经营战略已由过去的过度追求“量”转为求“质”。
    去产能：减员+精减机构
    实际经营层面，我们注意到中兴通讯的员工数量出现大幅缩减，从2011 年的8.97 万人缩减为2012 年的7.84 万人，减少1.14 万人，其中生产人员减少8802人幅度最大。此外，中兴正在关闭全球范围过多的研发中心、分支机构，如关闭印度研发业务等，而国内部分科技园项目已停止建设，并转为出租项目。
    上调为“推荐”评级
    中兴通讯所做的减法，对其长期发展的影响值得商榷，但这将提高短期营收质量及利润率，在通信业投资环境好于2012 年的背景下，公司2013 年的盈利有望复苏。我们预计2013～2015 年EPS 分别为0.26、0.35、0.53 元，对应最新股价11.5 元，PE 分别为44 倍、33 倍、22 倍，上调为“推荐”评级。
    风险提示
    如运营商资本开支复苏不明显，可能影响中兴通讯的盈利复苏，进而对股价有负面影响。