与预测不一致的方面
    恩华药业公布2012 年收入为人民币19.8 亿元，同比增长25%（比高华预测高2%）；而税后净利润为1.4 亿元，同比增长32.2%，比高华预测低8%；这主要是由于营业费用/财务成本上升抵消了销售的强劲增长。要点：(1) 麻醉类药品销售额同比增长26%（高华预测28%），其核心产品力月西（咪达唑仑）和福尔利（依托咪酯）销售额分别超过人民币2 亿元/1 亿元，我们估算同比增幅约为18%/25%。 (2) 精神类药品销售额增速高于预期，同比增长25%至人民币3.11 亿元，其中思利舒（利培酮）销售额同比增长15%左右，思贝格（盐酸齐拉西酮）销售额同比大幅增长30%以上。 (3) 商业医药业务收入同比增长21%（符合高华预测），我们预计2013 年增幅仍将与行业20%左右的增幅一致。 (4) 毛利率为38.12%，同比上升36 个基点，主要是由于公司高利润率的制药业务贡献略微上升。(5) 销售管理费用率上升48 个基点至29.1%，主要由于临床及前期研究相关的研发费用增长30%。由于公司债务水平上升，财务成本达到人民币1,100 万元，高于我们900 万元的预测。
    投资影响
    我们维持对该股的中性评级。恩华药业目前在研产品有8 种，预计将在未来1-2年内获得国家食药总局审批。 我们仍预计，一旦瑞芬太尼获批，将从当前市场上独家国内产品中赢得市场份额，并有望实现人民币1 亿元的销售收入，成为公司的收入推动力。估值：我们将2013-15 年销售收入预测上调3%/3%/4%以反映新推出产品的销售增长，并将同期盈利预测下调9%/6%/3%，原因是研发投入导致营业费用上升。根据上调后的行业估值比率1.19（原为 1.01），我们将基于Director’s Cut 模型的12 个月目标价格从人民币26.6 元上调至28.6 元，隐含33 倍的2013 年预期市盈率。风险：药品获批速度是主要不确定因素。