在转型中继续承压，未雨绸缪可能再融资
    2012 年，新华保险实现归属母公司净利润29.33 亿元，同比增长4.8%，比我们之前的预期略低3,000 万。所得税的因素对该公司的业绩贡献较大，如果看税前利润，该公司的业绩同比下降了30%。我们认为，在寿险市场大环境短期内难以好转的情况下，该公司所进行的痛苦的转型在2013 年还会使得保费和业绩表现承受一定压力。如何提高营销员数量和个人产能、如何摆脱对银保的依赖、如何加快信息系统的建设，这些都需要一定的时间来摸索才能取得效果。鉴于该公司股价目前的估值水平偏低，我们认为长期来看仍然是可以投资的标的，但短期内该公司的股价表现可能不会有惊喜。我们将目前A 股的评级由买入下调为谨慎买入，维持H 股的买入评级不变。
    支撑评级的要点
    2012 年，新华保险实现全年保费收入977 亿元，同比增长3.1%，增速较2012 年上半年回落7 个百分点。2012 年的新单增速同比下降了22%，在可比公司中表现较差。
    新华保险的代理人渠道表现相对较好，新单实现了3.8%的正增长，但代理人数量和产能都较2012 年6 月末有所下滑。银保渠道的保费收入在2012 年下半年急剧下滑。银保渠道保费增速在2012 年上半年曾经为2%，但全年则为8%的负增长。
    新华保险 2012 年的退保率为5.5%，较上半年年化的退保率5.4%有所下滑。
    2012 年下半年，该公司的投资风格仍然偏保守，总投资收益率和净投资收益率较可比公司处于偏低的水平。2012 年末的资本市场反弹，导致该公司4 季度的减值损失大幅下降，但目前还有少量的浮亏。预计保守的投资风格仍然会在2013 年继续持续。
    此外新华保险还通过董事会决议，授权董事会发行不超过20%的新股，预计至多可融资140 亿人民币。目前该公司的偿付能力较高，我们认为可能的再融资方案意图在于未雨绸缪。
    评级面临的主要风险
    寿险保费收入下滑加剧；资本市场再次出现剧烈波动。
    估值
    目前新华保险A 股和H 股的股价分别相当于1.1 倍和1.0 倍的每股内含价值，隐含新业务价值倍数也只有1 倍和0.6 倍，估值水平偏低。由于之前股价涨幅较大，我们将A 股和H 股目标价格分别由22.90 元和29.72 港币上调至25.40 元和30.00 港币。但该公司短期内股价可能仍会承压。我们将目前A 股的评级由买入下调为谨慎买入，维持H 股的买入评级不变。