1.事件
    公司公布年报，2012 年实现营业收入122.25 亿元，同比增长4.6%，其中西单为38.79 亿元，同比增长5.38％，燕莎为83.46 亿元，同比增长4.23%。实现利润总额8.07 亿元，同比增长10.65%。归属母公司股东的净利润3.98 亿元，同比增长15.12%。扣除非经常性损益的净利润为4.01 亿元，同比增长72.69%。每股收益0.604 元，同比增长15.05%。公司拟每10 股派现金股利2.50 元。
    2.我们的分析与判断
    （一）内生增长乏力，西部门店增速略快于北京
    公司2012 年外延扩张门店处于筹备期，收入增长全部来自于老店。
    分区域看，北京地区全年增速为4.22%，下滑11.40 个百分点，西部地区增速为6.30%，下滑71.14 个百分点。公司北京地区主力门店定位中高端，且均位于核心商圈，受经济周期以及商圈分流等因素影响较为明显。公司在西部地区下滑幅度较大是由于新疆、成都等门店已开业7-9年，高速成长期接近尾声。
    （二）综合毛利率提升，期间费用率下降
    公司2012 年综合毛利率为21.26%，同比上升0.05 个百分点，其中房屋租赁毛利率提升21.53 个百分点，商品销售毛利率减少3.38 个百分点，预计是由于公司奥特莱斯业务占比有所提升以及开展了较多的促销活动所致。公司2012 年销售费用和管理费用分别下降0.08、0.05 个百分点，得益于重组后协同效用的持续释放。由于定期存款到期结息，公司财务费用减少2085 万元。
    （三）外延扩张起航
    公司今年要确保两个大体量项目天津奥莱项目及新燕莎金街购物广场在年内开业，增加营业面积17 万平方米，这是公司夯实北京市场的龙头地位，以及提升公司的综合竞争力的重要一步。这两个项目资本性支出约10 亿元，今年筹备期预计亏损1 亿元，短期内令公司业绩承受一定压力。此外，贵友大厦方庄店因租约到期闭店，对公司的净利润产也将生一定影响。
    3.投资建议
    考虑公司两个大体量项目在2013-2015 年处于培育期，将产生约1 亿元，5400 万以及3400 万元的亏损，我们预计公司2013-2015 年EPS 分别为0.51、0.58 元以及0.66 元，对应市盈率分别为15X，13X、11X。维持“谨慎推荐”评级。