核心观点：
    毛利率持续提升但费用率上升导致净利润率提升低于预期
    王府井2012 年实现营业收入182.64 亿，同比增长8.97%，实现归属于上市公司股东净利润6.73 亿，增速为15.56%，对应基本每股收益1.45 元。
    其中第四季度实现收入50.42 亿，增长10.19%，单季度实现归属于净利润1.25 亿，下滑3.71%。公司着重综合毛利率改善成效显著，全年公司综合毛利率19.35%，较去年提升0.69 个百分点。但由于公司当年新开门店较多，同时各项成本刚性上涨，期间费用率也持续提升，导致2012 年公司全口径净利率略下降0.03 个百分点至3.68%，但由于2012 年全年确认了少数股东损益，致公司归属于母公司净利率提升0.21 个百分点至3.69%。
    2013 经营展望
    2013 年内，焦作王府井百货进入筹备开业期，西宁王府井百货2 店预计将于上半年对外营业。全年预计新开新店3-4 家（含1 月份已经开出的1家和扩容1 家）。2012 年以来公司进入新一轮扩张周期，新开门店对业绩形成一定压力。
    投资建议
    公司作为全国性连锁百货行业龙头，在战略前瞻性和平销等经营管理能力方面明显领先于行业。今年以来，公司深化毛利率管理成效进一步显现，我们判断随着公司提高毛利率的措施逐步落实和集中度的提升，公司的毛利率仍有提升空间，且后续在并购和管理层激励上战略投资者仍将发挥积极的推进作用。我们调整2013-2015 年EPS 至1.69、2.04 和2.35 元，维持买入评级，合理价值30 元，对应2013 年18 倍。
    风险提示
    新开门店培育期超预期；人力成本等费用科目刚性上涨。