投资要点
    事项：公司今日发布2012 年报，实现收入182.6 亿元，同比增长9%；归属母公司净利润6.73 亿元或EPS=1.46 元，同比增长15.6%；若剔除成都子公司13.51%少数股东权益并表影响，实际可比经营性业绩增长仅8%，低于市场预期。2012 年利润分配方案为每10 股派息7 元（含税），分红率3.35%。
    毛利率管控成效显著，新店筹备致费用快增
    公司从11 年起采用加强供应商管理、提升要约扣率、控制促销力度等方式深化毛利率管控，同时实施重点品牌集中管理，并取得了卓越的成效。2012 年百货毛利率延续上升趋势，同比提升0.9 个百分点至17.52%。
    公司全年销售+管理费用率上升0.56 个百分点至12.65%，其中折旧摊销+租金费率提升0.62 个百分点至5.15%，人工费用率提升0.64 个百分点至4.35%，主要由于新开门店影响所致；除常规项目外的其他费用率下降0.73 个百分点至1.04%（该项目往往是零售公司盈余调节的工具）；财务费用率上升0.17 个百分点至0.61%，主要由于公司债发行增加利息支出约2000 万元所致。
    桥头堡式的大店威力显现
    公司新增4 家租赁门店，总建筑面积约20 万平米。其中福州恒力城店、郑州锦艺城店和广东湛江店集中于去年年末开业，辽宁抚顺店于2013 年1 月开业。上述新店带来收入贡献有限（约6000 万），但合计亏损达4500 万元。若剔除新店及电商亏损影响，其余一年期以上老店净利润同比仍有25%的增长。
    分门店来看，尽管北京、广州、包头、成都等区域的成熟老店增长低于预期，但部分成长期门店的持续业绩爆发，令人不得不佩服公司极强的选址和经营能力。报告期内，长沙店净利同比增长50%至9000 万；西宁店净利同比增长32%至9800 万；成都天府购物中心第一个完整年实现收入10 亿元，净利3100 万；洛阳店净利同比增长23%至3500 万；而太原、大兴黄村、昆明等店同样增长强劲。目前公司拥有8 家收入规模超10 亿元的大店，大多为所在城市的“店王”。
    战略转型，步入新一轮扩张周期
    除抚顺店外，西宁二店预计今年上半年开业。此外公司还在河南、山西等地签约租赁新店，并启动西安、郑州、佛山等地自有购物中心建设，于14-15 年陆续开业，届时公司自有物业占比将从目前30%提升至40%。客观来看，公司正步入新一轮扩张高峰期（上一轮是09-10 年），同时面临着从轻资产+小体量传统百货向重资产+大体量购物中心的战略转型。短期不可避免地将对业绩产生负面影响，但从长期来看，熬过培育期后的大店所展现的经营能力仍然值得期待。
    预计 13-15 年EPS 为1.66、1.94 和2.35 元，维持推荐评级
    经历多年扩张红利的积累，公司已经迎来收获现金的季节，其资产负债和现金流量表的健康程度可谓历史最佳。截至2012 年末，公司持有货币现金70 亿元，净现金占市值比50%，同时通过高比例分红回报股东，并投资低风险高收益的房地产信托理财产品对冲大部分的公司债利息支出。考虑到新店培育压力和财务费用的增加，我们预计公司13-15 年EPS 为1.66、1.94 和2.35 元，现价对应13 年动态估值约12.6X，维持推荐评级。
    风险提示：经济低迷，消费复苏缓慢；重资产转型过渡期面临财务费用增加及投资回报周期拉长的风险。