事件
    3月18 日晚，雅化集团发布2012 年年报，全年实现营业收
    入10.99 亿元，同比下降0.56%；归属上市公司股东的净利润2.10
    亿元，同比增长10.52%，每股收益0.44 元。分红预案为每10 股派发现金红利2 元（含税）。
    四季度单季营业收入2.83 亿元，环比增长1.82%，归属上市公司股东的净利润0.46 亿元，环比减少19.36%，基本符合我们的预期。
    简评
    爆破业务增长较快，弥补雷管销量下滑
    公司12 年营业收入同比略有下滑，主要由于雷管类产品销售量下滑所致。分产品来看，炸药依然是公司收入的主要来看，占主营业务收入的69.92%，虽然雷管类产品销量下降23.68%，但是爆破业务的快速发展弥补的这部分的缺口，12 年公司爆破业务增长26.98%；分地区来看，由于12 年四川地区民爆产品需求低迷，省内份额有所下滑，公司加大了省外的销售力度。
    我们认为，总体来说，公司民爆类产品的销量下滑，主要还是国家宏观经济增速放缓，下滑需求低迷所致。公司加强营销，在一定程度上克服了这种困难，收入没有出现大幅下滑。
    生产管理得当，综合毛利率进一步提升
    公司民爆产品的毛利率一直以来行业领先，本年度公司销售毛利率为44.47%，较11 年的42.19%增加2.28 个百分点。诚然，毛利率的提升确实有原材料价格下降的因素，公司民用炸药的主要原材料硝酸铵采购价格同比下降169.75 元/吨，使炸药生产成本有所降低，提高了产品毛利率。但今年同样也是炸药销售低迷的一年，公司为了加强销售，拓展省外渠道，运输成本有所上升。
    所以，我们认为公司毛利率提升最重要的一点是生产管理的得当。公司对生产、流通、爆破服务等环节的企业实施了有效整合，特别是对凯达化工的并购整合，加强了区域市场的控制，提升了公司抗风险能力和盈利规模。另外，公司对资金的管理和资产利用效率的提高都进一步的提高了公司的整体盈利能力，从而使公司在收入略减的情况下实现利润的持续增长。
    公司债券即将发行，未来进一步并购整合值得期待公司同时公告将发行公司债券，预计募集资金8 亿元。从公司目前的情况来看，现金流良好，本期经营现金流量净额较上期增幅35.69%。发行公司债券，很有可能是为进一步并购整合提供资金支持。12 年公司已通过并购凯达化工，新增4.7 万吨的炸药产能，目前公司炸药产能达到16.7 万吨，另外收购安翔民爆（51.36股权）和资盛民爆（71.95%），有利于进一步拓展产品销售和爆破一体化市场，不断提升雅化集团的综合实力和行业地位。未来公司还将着力通过并购重组，提升自己的综合实力。
    预测2013-14年EPS0.57、0.69元，维持增持评级
    我们认为，行业横向整合和民爆一体化服务将是未来的趋势，公司作为西部地区的民爆龙头，未来将会有更突出的表现，另外，公司作为炸药销售主导型的企业未来爆破工程服务还将有很大的拓展空间。随着新型城镇化带动下游需求的提升，13年民爆行业有望走出低谷实现新的增长，预计公司2013-15年EPS0.55、0.67 、0.77元。维持增持评级。