投资要点
    事件：
    近日，康缘药业公布了其2012 年年报，报告期内，公司实现营业收入19.03亿元，同比增长23.77%；实现归属上市公司股东净利润2.4 亿元，同比增长31.32%，扣非后归属上市公司股东净利润为2.13 亿元，同比增长36.17%，EPS0.57 元，公司拟每10 股派发现金红利0.7 元（含税）。
    点评：
    公司的年报业绩符合我们此前年报前瞻中的预期（0.58 元）。
    热毒宁维持高速增长，口服制剂增速有所恢复：2012 年在多重因素（部分地区疾病发生率有所上升、产品营销进一步加强、江苏及新疆的基药市场销售放量等）的共同影响下，公司重点品种热毒宁注射液实现了高速增长，完成销售收入8.6 亿元，同比增长86.96%。通过前期的推广及使用，热毒宁的产品安全性已经获得了相当部分医院及医生的认可。考虑到热毒宁在二级以上医院的覆盖率仍不足20%，各省级基药市场也有望继续拓展，其中长期市场空间依然较大，预计2013 年该品种仍有望保持较快的销售增速。而在口服制剂方面，我们推测经过了1 年左右的渠道整理及营销人员的充实，以桂枝茯苓胶囊为代表的部分品种已经重新实现了恢复性增长，而抗骨等骨科品种的消化数据估计也已有所改善，这也成为四季度收入增速较三季度进一步提升的重要因素之一，我们预计2013 年公司口服制剂将有望重回平稳发展的轨道，而未来如桂枝茯苓等产品能够进入新版国家基药目录则在基层市场仍将有较大发展空间。
    研发投入继续，积累长期竞争力：2012 年公司研发支出高达2.04 亿元（其中费用化1.86 亿元），超过营业收入的10%，无论是投入总量还是占销售收入的比例在中药企业中都名列前茅，2012 年公司获得银杏二萜内酯原料及银杏二萜内酯葡胺注射液的新药证书及生产批件，目前公司正在积极筹备银杏二萜内酯的学术推广和招商工作，采取“代理+自营”的销售模式，在大部分地区通过代理销售迅速占领市场，快速上量获得经济效益，同时通过自营的学术推广队伍主攻高等级医院，把握专家资源。我们预计银杏二萜内酯在2013年将广泛参与各省市招标并基本完成商务销售队伍的组建工作，试点进入30-50 家三甲医院，从而为2014 年及以后的业绩增长打下坚实的基础。而公司的另一重点品种桂枝茯苓胶囊也在美国启动IIb 期临床试验，未来有望对公司产品国内招标的价格维护起到积极作用。而未来随着公司多项在研品种的陆续获批，其有望逐步形成新一批潜力品种，为公司的长期可持续发展奠定基础。
    财务指标较为稳定，盈利质量有所好转：报告期内医药工业毛利润率为76.57%，同比上升0.99 个百分点，呈现稳中有升态势。其中注射剂毛利润率上升2.82 个百分点，我们推测可能与金银花价格回落有关，而胶囊剂毛利同比下滑2.54 个百分点，推测可能与“毒胶囊”事件后优质原辅料价格上涨及桂枝茯苓等中药材价格上升有关。在费用率方面，公司销售费用率为42.17%，较2011 年上升1.7 个百分点，我们推测可能与销售费用率较高的中药注射剂占比增加有关，而管理费用率为15.52%，与2011 年差别不大。同时我们也注意到，公司年报的盈利质量有所改善，12 年末应收账款为7.61 亿元，较年初增加幅度不大，且小于三季度末的水平，同时公司现金流状况明显改善，经营性净现金流达到2.12 亿元，与扣非后净利润完全匹配，同比大幅增长135.19%。可以预计，随着公司营销改革的逐步深化（改变以往单一的产品分线管理模式，转变为省区层面综合、办事处层面分线的管理模式，强化招标、物价以及终端开发等综合职能管理），此前困扰公司报表质量的应收账款问题有望在2-3 年内得到逐步解决。
    盈利预测：我们认为，公司的既有产品中热毒宁2013 年有望继续保持较快增长，而口服制剂也有望重回平稳增长的轨道。在新产品方面，银杏二萜内酯作为成分明确，安全性更高的银杏类产品，市场潜力巨大，未来有望达到或超过热毒宁目前的销售规模。作为国内领先的现代中药企业，公司近年来对于新药研发投入力度较大，随着银杏二萜内酯等新产品的逐步上市，公司有望改变近两年来依靠热毒宁单一大品种维持增长的局面，我们维持对公司2013-2015 年EPS0.79、1.00、1.28 元（不考虑增发摊薄）的盈利预测，公司虽然静态估值不低，但其中长期发展仍值得关注，继续维持对其“增持”的评级。
    风险提示：口服制剂销售情况低于预期，行业政策变化，公司应收账款规模较大，静态估值偏高。