投资要点
    近日，我们参加了康缘药业股东大会，与公司管理层就行业发展格局，定向增发项目，产品研发销售情况等进行了交流。
    银杏二萜内酯布局快于预期，双管齐下投放市场：此前公司公告其新产品银杏二萜内酯原料及银杏二萜内酯葡胺注射液产品车间已经建成并通过认证，预计将于2013 年上半年批量上市，略快于此前市场的预期。与目前市场上常见的银杏类产品（如舒血宁、银杏达莫等）相比，银杏二萜内酯注射液中的银杏内酯A、B、K 等有效成分含量大幅提升，组分更加清晰，药理也更为明确，有利于产品安全水平的提升。此外，公司还计划采取新的营销形式，采取“代理+自营”的销售模式，在大部分地区通过代理销售迅速占领市场，快速上量获得经济效益，同时通过自营的学术推广队伍主攻高等级医院，把握专家资源。我们预计该品种虽然在2013 年仍不能为公司带来明显净利润贡献，但将可以广泛参与各省市招标，基本完成商务销售队伍的组建工作，并试点进入30-50 家三甲医院，从而为2014年及以后的业绩增长打下坚实的基础。
    热毒宁维持较快增长，口服制剂重回平稳发展轨道：2012 年公司主打产品热毒宁在多重因素的共同作用下销售大幅增长，通过前期的推广及使用，热毒宁的产品安全性已经获得了相当部分医院及医生的认可，江苏及新疆的基药市场销售也为该品种的增长做出了一定贡献。目前热毒宁在二级以上医院的覆盖率仍不足20%，各省级基药市场也有望继续拓展，其中长期市场空间依然较大，预计2013 年该品种仍有望保持平稳较快的销售增速。在口服制剂方面，公司2012 年进一步加强了对终端的覆盖及掌控力度，下半年开始渠道消化情况有了一定好转，我们预计经过了1 年多的渠道整理及营销人员的充实，公司的口服制剂有望在2013 年重回平稳发展的轨道，与之伴生的应收账款问题也将在未来几年中逐步好转，而未来如桂枝茯苓等产品能够进入新版国家基药目录则在基层市场仍将有较大发展空间。
   定增方案大股东及高管增持，看好公司长期发展趋势：此次公司拟议中的增发主要针对公司内部人员，本次非公开发行股票完成后，公司实际控制人肖伟直接持有和通过康缘集团间接控制康缘药业的股份合计将由30%上升到30.15%，另外一致行动人汇康资产管理计划将持股3.09%，合计持股将达到33.24%。而与此同时康缘集团及其控股子公司(含康缘药业及其子公司)高级管理人员、核心骨干人员及康缘集团指定的其他人员作为B 级投资者也持有了汇康资产管理计划33.33%股权，一同参与了此次增发，且增发计划承诺康缘集团和汇康资产认购的本次发行的股票自发行结束之日起36 个月内不上市交易或转让。我们认为，采取上述方案对公司管理层事实上起到了类似股权激励的作用，之所以采取定向增发而非股权激励的方式，一方面可能是基于税收及管理费用方面的考虑，另一方面也表明了公司核心管理团队对其未来3 年业务发展的信心。
    盈利预测：我们认为，公司的既有产品中热毒宁2013 年有望继续保持平稳较快增长，而口服制剂在经历了渠道清理后加强了对医院及基层终端的覆盖与把控，预计13 年也有望重回平稳增长的轨道。在新产品方面，银杏二萜内酯与目前市场主流的银杏类产品相比，其有效成分含量更高，作用机理更为明确，产品的安全性水平也有望得到提升，未来有望达到或超过热毒宁目前的销售规模，而公司可能采取的“代理+自营”的推广模式也有望加速该产品的放量。作为国内领先的现代中药企业，公司近年来对于新药研发投入力度较大，随着银杏二萜内酯等新产品的逐步上市，公司有望改变近两年来依靠热毒宁单一大品种维持增长的局面，我们维持对公司2012-2014 年EPS0.58、0.79、1.00 元（不考虑增发摊薄）的盈利预测，公司短期股价涨幅较大，静态估值不低，但其中长期发展仍值得关注，继续维持对其“增持”的评级。
    风险提示：口服制剂销售情况低于预期，行业政策变化，公司应收账款规模较大，静态估值偏高