康缘药业(600557.CH/人民币21.55, 买入)发布公告，拟向大股东江苏康缘药业股份有限公司及公司管理层定向增发2,019.07 万股（其中康缘集团认购数量为673.03 万股；汇康资产管理计划认购数量为1,346.04 万股），增发价格为17.83 元（董事会决议公告日前二十个交易日公司股票交易均价19.81 元/股的90%），募集资金总额为36,000.02 万元，预计扣除发行费用后募集资金净额不超过35,420.02 万元，其中32,400 万元将用于投入“1,500 吨植物提取物系列产品生产项目”,其余募集资金预计不超过3,020.02 万元用于补充流动资金。
    汇康资产管理计划拟由康缘集团及其控股子公司(含康缘药业及其子公司)高级管理人员、核心人员以及康缘集团指定的其他人员自筹资金 8,000 万元(享受浮动收益)，并融资15,999.89 万元（享受固定收益）,合计 23,999.89 万元，交由汇添富设立和管理，该资产管理计划主要用于投资康缘药业此次非公开发行的股票，存续期限为自资产管理合同生效之日起 5 年。
    仔细阅读增发方案，我们认为以下3 点值得关注：
    1. 本次增发的核心参与者是汇康资产管理计划，其中B 类投资者利用了资金杠杆，未来如康缘药业股价上涨， B 类投资者将获得更高的收益，反之B 级投资者将会损失本金。由于B 类投资者主要是康缘药业相关管理人员及核心技术人员，因此汇康资产管理计划的作用类似于股权激励，且激励作用较常规的股权激励更强。
    2. 康缘集团同时参与定向增发，额度为本次定增的33%，与截至2013 年1月18 日康缘集团27.16%的出股比例较为接近。我们认为一方面是因为不愿股权被稀释，另一方面也是增强与汇康资产管理计划利益的同向性。
    3. 17.83 元的增发价格约为公司2012 年业绩的30 倍，属于较高估值；汇康资产管理计划的B 级投资者采用了较大的财务杠杆投资，潜在的风险和收益均被大幅放大。上述迹象表明，B 级投资者认为目前的股价较被低估，未来有上涨空间。
    从公司业务的角度来看，我们预计2012 年公司核心品种热毒宁收入达8.4 亿元，同比增长近80%，2013 年仍将保持45%左右的增长。新获批品种银杏二萜内酯葡胺预将于2013 年上半年批量上市，市场空间非常广阔。两个重磅品种未来将对公司的中药提取能力提出很高的要求，2002 年改造过一次的前处理车间将无法满足未来的产能需求，本次增发的募投项目对扩充公司的中药提取能力十分必要。