12年净利润同比增长34%，完全符合我们的预期。公司12年实现销售收入106亿元，营业利润8.07亿元，净利润6.76亿元，同比分别增长36%、33%、34%。每股收益0.84元，完全符合我们的预期。 
    客户结构改善即是公司逆势取得高增长的主要原因，也是我们看好公司未来最重要的理由。从已公布业绩快报的饲料企业来看，公司2012年收入增速最快。在猪价去年全年持续低迷以及原料价格大幅上涨的背景下，公司销量能够取得高增长，我们认为这主要得益于公司去年着力改善客户结构，在经销商层面公司强调专营专销，在养殖户层面重点发展中大规模猪场。在行业景气下滑的情况下：一、专营专销能够使得经销商最大程度的投入精力和资源，去应对行业景气下滑。二、中大规模猪场抗风险能力强，相对稳定，同样有助于公司在猪价低迷时仍然取得快速增长。公司通过"大北农事业伙伴财富共同体"建设、委派专业技术服务人员担任中大规模猪场技术场长、委派财务人员协助客户管理、给予资金以及信息化支持等为专营专销客户以及中大规模猪场提供增值服务。
    受制于上半年猪价继续回落，全年业绩增速将前低后高。公司2012年单季度同比增速分别为50%、35%、27%、20%整体呈现逐季下滑，这主要受制于去年全年猪价持续下跌，我们认为去年上半年的高基数加上今年上半年我们预计猪价或将继续回调，因此全年业绩增速将呈现体现前低后高。但是由于去年在客户结构改善方面做了大量投入和铺垫，加之今年产能释放仍有40%增长，因此公司业绩超越行业取得大幅增长仍然无忧。
    维持"审慎推荐-A"投资评级：目前养殖户还有150元/头左右的盈利空间，若猪价如我们预期继续回落，养殖户二季度进入亏损区间，届时饲料企业或面临较大经营压力。我们预计公司13、14年EPS分别为1.15、1.51元。按13年25倍PE，给予目标价28.75元，维持"审慎推荐-A"投资评级。 
    风险提示：猪价大幅下跌。