汤臣倍健公布股权激励草案，拟对135 名中高层管理人员及核心骨干授予233 万份期权，其中首次授予213 万份，行权价60.4 元。行权条件隐含2013-15 年增速分别为40%、30%和30%，此举将锁定业绩增速下限，增强了高增长确定性，未来公司仍将凭借外延扩张实现2-3 年的快速增长，预计12-13 EPS 1.29、1.94元，对应PE 47、31 倍，目前估值无明显吸引力，暂维持“中性-A”的投资评级。
    激励面广、力度大。本计划首次授予的激励对象共计135 人，包括目前公司中高层管理人员、公司核心技术及业务骨干人员、分（子）公司主要管理人员，拟授予期权233 万份，占总股本1.07%，其中首次授予213 万份，并预留20万份给未来引进或尚处试用期的重要员工，将在首次授予日起12 个月内授予，对于引进并留住优秀人才提供了有力的机制保障。预计2013-16 年的期权成本摊销分别为1623 万、1257 万、667 万和96 万，其中13、14 年占净利润比例估计约为4%、2%，15 年以后则基本可以忽略，总体影响很小。
    行权条件锁定未来三年高增长预期。行权条件规定，以2012 年净利润为基数，2013-15 年净利润增速不低于40%、82%和136%，且当年净资产收益率不低于16%、18%、20%，隐含三年同比增速分别不低于40%、30%和30%，相当于为业绩增速设定了一个下限参考值，增强了业绩高增长的确定性。
    未来 2-3 年仍将以网点外延式扩张为主。目前公司网点数量估计3 万出头，以香港同类上市公司碧生源为例，其终端覆盖数量高达12-13 万家，因此我们判断公司的目标终端覆盖数至少在8 万家以上，至少未来2-3 年依然可依靠外延式网点扩张保证高增长。待网点布局完成后，3 年以后的增长主要看新品投放如佰嘉旗下的新单品、高端中药保健品等，以及并购带来的协同效应。
    13 年Q1 增速或明显放缓，但不改全年高增长。以董事长为代表的高管层清醒地认识到简单的快速扩张网点将带来很多管理隐患，因此于12 年2 月提出了“市场整理年”主题，有意暂时放慢扩张速度，逐步向精细化转型，预计到13 年2 季度将重新恢复正常的网点扩张速度，此外由于12 年Q1 基数较高，预计13 年Q1 业绩增速将明显放缓，但Q2 以后将逐渐提速，全年增长40-50%依然可期。
    未来 2-3 年公司较快增长确定性较强，但目前估值无明显吸引力，暂维持“中性-A”的投资评级。公司是中国保健食品领域的龙头企业，具有很强的先发优势，目前仍处在高速的外延扩张期。公司管理层客观务实，在高速成长面前保持冷静，积极引进优秀人才，不断完善激励机制，为公司长期“持续、健康、快速”发展提前布局，总体而言公司是值得长期关注的保健食品领域优秀的投资标的。预计2012-14 年EPS 分别为1.29 元、1.94 元和2.90 元，目前12、13 年PE 仍有47、31 倍，股价短期或因股权激励利好而上涨，但估值并无吸引力，暂维持“中性-A”的投资评级。
    风险因素：食品安全问题；高速发展带来的渠道管控风险；新进人才的磨合风险；限售股解禁。