因进口价格下降，钾肥价格或触底反弹
我们认为近期中化化肥低于预期的钾肥进口合同价表明钾肥价格可能在2013 年
上半年触底，原因在于钾肥需求强劲且价格较磷肥和氮肥（复合肥含有的另外两
种肥料）低廉。同时，全球农作物价格仍位于历史高点，我们认为这将推动对钾
肥的强劲需求。鉴于农作物库存可能需要几年时间方可回升，我们认为种植回报
在近期内仍具吸引力。鉴于钾肥供应的集中为全球供应提供了缓冲，加之国内库
存也正在降至更稳健水平，我们认为较高的合同量显示，中化化肥对钾肥价格回
升抱有信心。
中化化肥将受益于利润率扩张；维持中性
作为主要的钾肥经销商，我们认为中化化肥将受益于钾肥价格潜在的触底，因为公
司已将2013 年上半年成本锁定在400 美元/吨（现货价为430 美元/吨）。我们的
分析显示，钾肥价格每变动5%，中化化肥2013 年预期每股盈利将变动20%（盐
湖股份为11%）。得益于对中化云龙的收购，我们预计中化化肥的磷化工利润率
将扩大。我们估算中化云龙的MCP/DCP 业务对毛利润总额的贡献为11%，而且
低成本自产磷矿石的增加将推动磷肥生产商利润率稳健改善。但鉴于该股已较
2012 年6 月的谷底水平上涨80%，我们认为市场已计入了中化化肥盈利的上升潜
力。我们将2012-14 年每股盈利预测上调5%-28%，并将目标价格上调29%至
2.20 港元。
盐湖股份：钾肥价格走低、化工产品疲软；下调评级至中性
因预计全年销售均价下降，我们下调了盐湖股份的钾肥价格假设，但我们认为钾肥
价格将在2013 年2-3 季度复苏。因新产能进展缓慢，我们还下调了盐湖股份化工
产品利润率预测。因此，我们将盐湖股份2013/14 年每股盈利预测下调
25%/21%，并将目标价格下调11%至人民币29.00 元。鉴于较研究范围内其他企
业的上行空间较小，我们将盐湖股份评级从买入下调至中性。
更新估值，小幅调整湖北宜化目标价
根据新的行业估值比率，我们还将湖北宜化基于行业相对市净率vs. 净资产回报
率的12 个月目标价格上调3%。