摘要：
    一、行业进入效率 主导阶段，竞争格局决定一线厂商洗牌二线厂商：目前国内软件外包企业数在一万家左右，一线厂商员工数在5000人以上，
    对应的企业有10来家；二线厂商员工数在1000到2000人左右，对应的企
    业有30家左右；三线厂商员工数不足800人，对应的企业有近百家。在经历了关系主导发展阶段后，随国内客户的成熟以及大型外包商的出现，行业已进入效率主导阶段，外包商主要通过高性价比获得发展，行业优势往大型外包商集中，被上市企业整合成为大多数二线厂商中产业资本退出的最佳选择，我们预计在未来几年将出现一线外包商洗牌整合二线厂商的局面。这一逻辑对整合海外二三线行业解决方案商同样成立，我们不排除博彦藉此增强咨询能力，延伸业务链到终端的可能。
    二、行业整合，博彦优势得天独厚。一线厂商中主要针对本土和欧美外包的为文思海辉、中软国际、软通动力、博彦、柯莱特，除博彦外均在美国或香港上市。在中概股遭到猎杀后，海外上市的外包商估值已仅有10倍左右，与一级市场估值接近；国内上市的海隆、润和本身人数在1000多人，整合上千人的公司管理难度较大，而东软、浙大网新主要对日外包，对欧美市场较陌生，因而，在整合二线外包商方面，博彦借助A股融资平台具有天然的难以被竞争对手复制的优势。由于外包企业之间管理方式相似，整合相对容易，我们认为通过并购快速扩张是可行的策略。
    三、离岸、在岸外包均处高景气度，内生增长强劲。从IDC的预测看，虽然国外在岸外包增长缓慢，但对华离岸外包方面增速仍高达25%左右，据工信部统计1-10月我国软件外包出口增速39.4%，印证离岸外包尚处于上升周期；本土外包尚处于尝试阶段，存量空间极大，在电信、金融、互联网等领域的带动下仍然处于高景气度。目前博彦本部金融、互联网行业人员在1500人上下，保守估计这两个领域增速可达50%；9月份微软曾宣布来年将在中国区投入5亿多美金的研发费用，预计明年对微软业务将保持快速增长；大展方面并未受到中日关系的影响，业务需求旺盛，我们预计12年全年的净利润在3114万元，明年仍有27%的增长。
    四、人力成本压力不大。我们认为主要有四个理由：国内经济景气下滑舒缓人才抢夺的局面；发包方和接包方并非纯粹的商业关系而是合作关系，透明的人力成本使得成熟的发包方保持提价；接包方的利润率已下降到10%左右，交付质量的压力会抑制发包方的压价行为，甚至主动提价；外包商通过向二线城市转移或者调解新员工的比例缓解人力成本上涨；五、考虑大展今年贡献2个月的并表，并且不考虑博彦未来可能的收购，预计12-14年EPS分别为0.64元、1.06元、1.39元，鉴于软件外包业务的稳定性，维持未来6-12个月目标价26.55元，对应13/14年25倍/19倍PE。