事件
    我们近期前往贝因美调研，简要反馈如下。
    公司聚焦母婴渠道，扭转 11 年不增长局面
    得母婴渠道者得天下。AC 数据显示，近几年婴幼儿奶粉增量主要来自于母婴渠道，11 年母婴渠道同比增长40%，12 前三季度同比增长接近30%。贝因美10-11 年增长放缓的最大原因来自母婴渠道增长乏力，例如11 年母婴渠道增长仅持平。
    12 年设立婴童事业部，聚焦母婴渠道建设初见效果，12Q3 母婴渠道增长上升到20%+（扭转11 年不增长的局面）。12 年母婴渠道表现最亮眼的是四个品牌，定位超超高端（定价大于400）的合生元和启赋，定位中高端（定价200 左右）的伊利和雅士利。四个品牌共同的特点是，之前铺市率低（小于50%），11 年铺货率得到较大提升。从12 年的趋势可以看出，母婴渠道由于连锁度较低，渠道忠诚度并不高，渠道精耕的企业将能有效抢占份额。
    13 年增长主要来自单点卖力提升。贝因美在母婴渠道的网点铺货率已经达到75%，仅次于四大外资80%的平均水平，未来增量主要来自提升单店卖力。单店卖力提升主要靠两方面，一方面导入高毛利高端产品（类似合生元和惠氏的启赋），另一方面加强终端建设（包括终端信息采集、加强终端直控等）。
    未来 2-3 年，行业竞争依然胶着，公司需打持久战
    在食品安全问题持续发酵的大背景下，行业过去两年竞争持续胶着，一方面四大外资与中资品牌竞争胶着，另一方面电子商务带来的长尾效应明显、中小品牌不断涌现分割市场份额。我们认为未来2-3 年，行业依然处于竞争胶着的阶段，行业龙头需做持久战的准备。
    贝因美 13 年转守为攻，巩固领头羊地位。11-12 年公司因人事变化，带来公司管理上的转型，竞争策略上趋于保守以致丢失部分市场份额。13 年公司为转守卫攻做好准备：1）分渠道运作，精细化管理，加强母婴渠道聚焦；目前公司母婴渠道大部分靠经销商运作，公司直控直管比例非常低。13 年公司将加强对经销商的管理，重点运作终端消费者会员制，为终端及消费者提供更多服务。2）母子品牌经营，子品牌冠军宝贝、爱+与母品牌贝因美分品牌品类运作。分品类运作，将有效解决营销资源精准投放的问题。3）导入高端新品牌，抢拼超超高端市场份额。
    投资建议
    预计公司 13 年增速与行业整体15%增速持平。
    12~14 年EPS 为1.15、1.38、1.66，目前股价对应12 年17 倍估值和13 年14 倍估值。我们认为公司已经从人事动荡的低谷中走出，目前股价已具备配置价值。13 年不妨在配置中寻找业绩的进攻性（业绩进攻性主要来自两方面，一是看公司能否有效提升母婴渠道单点卖力，二是能否有效分食超超高端市场份额。）我们将及时跟踪 13 年零研数据，提示进攻性机会。公司13 年目标价27.6 元，对应13 年20 倍估值。