供给压力升温
    受制于整体零售消费不振以及“消费降级”的影响，高端包装纸白卡纸今年以来价格同比下滑10%以上，目前终端需求并未看到明显的复苏迹象。雪上加霜的是，供给压力从三季度开始升温，我们预计未来5个月投放的新增产能高达24%，将进一步加剧市场的供需失衡。
    下调盈利预测
    我们认为下游复苏缓慢加上新增产能投放，白卡纸价将进一步面临下行压力，因此将公司的2012-14年白卡销量预测下调5%/0%/2%，白卡纸价下调3%/7%/5%。公司明年初计划投产75万吨白卡产能，届时白卡总产能将跃居业内第一，虽然从长期来看具备最为景气的纸品结构，但在宏观经济形势不明的情况下，大量折旧摊销和财务费用将带来较大压力，我们将2012-14年毛利率预测分别下调至13.5%/13.7%/14.2%（原为14.5%/15.0%/16.4%），并将盈利预测下调为0.08/0.12/0.18元（原为0.19/0.28/0.38元）。
    盈利反转艰难，下调评级
    我们认为公司四季度受益于原材料价格下跌，毛利率可能略有改善，但不确定的复苏以及确定的产能压力将使得盈利反转艰难，因此下调评级至“中性”。公司目前股价对应12年PB0.7倍，是历史最低值，较行业折价40%，我们认为这也充分反映了市场对于产能集中释放的预期。
    估值：下调至“中性”评级，目标价下调至4.5元
    我们基于瑞银VCAM模型进行现金流贴现，在WACC为8.4%的假设下，得出目标价4.5元（原5.90元），下调评级至“中性”（原“买入”）。