拐点将至，但下半年供给压力较大
    11年四季度白卡景气度下滑，单季可能亏损
    我们预计11年全年收入增长17.5%，净利微幅增长2.5%。公司11年前三季度在35万吨白卡项目的快速达产之下，收入同比增长31%，净利同比增长37%，毛利提升1.2个百分点至17.86%。但四季度受到行业需求疲软的拖累，纸价迅速下滑。我们估计公司的主打产品白卡纸价四季度环比下滑10%左右，将导致单季亏损。
    3月毛利拐点将至
    2月随着木浆价格反弹，白卡纸厂开始陆续尝试提价100-200元，虽然推行较慢，但部分市场如华北、河南、华南成交逐渐回暖。我们认为纸品需求同宏观经济走势将保持一致，一季度筑底，二季度将缓慢回升。此外，我们预计公司3月份将集中使用去年年底的低价进口浆，毛利拐点将至。
    下半年供给压力较大
    我们预计公司12年没有新增产能，因此增长将主要依赖于整体行业景气度的回暖以及浆价下行带来的成本节约效应。我们认为12年下半年，将有合计90万吨新增白卡产能投放市场，增幅为13%左右，这将给市场带来一定的供给压力，如果市场需求没有如期转旺，公司下半年盈利可能面临考验。
    估值：维持“买入”评级，目标价下调至7.58元
    考虑到公司四季度或亏损以及行业基本面复苏缓慢，我们将2011/12/13E每股盈利预测从0.54/0.67/1.00元下调至0.33/0.40/0.52，并将目标价从8.46元下调至7.58元，目标价基于瑞银绝对估值工具VCAM，WACC为8.7%（不变），维持“买入”评级。