三季报业绩符合预期。公司12 年前三季度实现收入36.37 亿元，同比下降11.9%；（归属于上市公司股东的）净利润为3834.31 万元，同比下降79.0%；合EPS 0.08 元，完全符合我们业绩前瞻中的预期。其中Q3 单季度实现收入10.90 亿元，同比下滑22.6%；净利润39.07 万元，同比下降99.3%。公司预告全年盈利同比下降50%以上。
    毛利率环比下行，财务费用率高企，Q3 几无盈利。7-8 月为造纸行业传统淡季，开工率普遍较低；加之下游需求平淡，纸价下行压力较大。公司毛利率由Q2 的15.0%环比大幅回落至11.9%。公司销售和管理费用率控制良好，但财务费用率大幅上升，由12Q2 的5.7%上升至Q3 的6.9%左右。主要受毛利率回落和财务费用率上升影响，尽管Q3 获得约2000 万营业外收入，Q3 净利率仍降至0.4%左右，致使单季度几无盈利。预计分产品而言，白卡纸业务略亏，而箱板和瓦楞纸业务有小幅盈利。
    江苏博汇有序推进，盈利前景难言乐观。子公司江苏博汇75 万吨高档包装纸板项目逐步推进，公司在建工程由12 年6 月末的18.59 亿元上升至9 月末的25.12 亿元。但目前白卡纸项目供给压力较大（金桂120 万吨白卡项目又将于11 月底投产），新项目投产后恐将对公司盈利构成更大压力。
    避免触发“回售条款”，向下修正转债转股价。公司公告向下修正博汇转股价，由10.29 元/股调整为6.16 元/股。截止12 年9 月30 日，公司尚有9.75亿元的“博汇转债”未转股。为避免触发“回售条款”（在发行可转债的最后两个计息年度，如果公司股票收盘价连续30 个交易日低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值的103%（含当期利息）回售给公司），公司向下修正转股价至6.16 元（9 月底的每股净资产）。
    子公司涉足投资基金业务。公司公告子公司江苏博汇参与设立北京国开厚德基金有限公司（股权占比为1.45%）。在造纸主业经营惨淡的背景下，公司寄希望于其他投资渠道方式，提高资产收益率。鉴于此次参股仅是多元化一种尝试，预计对公司实际经营业绩的影响较小。
    主营难言反转。公司主要纸种白卡纸12-13 年面临较高的产能释放，盈利难言反转。我们维持公司12-13 年0.09 元和0.16 元的盈利预测，目前股价（4.89元）对应公司12-13 年PE 分别为54 倍和30 倍，PB 为0.8 倍，暂维持增持评级。