渠道存货清理效果良好，旺季销售基本确保
    公司 2012 年1-9 月实现营业收入18.61 亿元，同比下降0.11%，扣除转让医药商业的影响同比增长13.82%，归属上市公司净利润7.39 亿元，同比上升20.54%，实现每股收益1.13 元，符合我们的预期。由于增加对客户的授信额度导致回款政策变化，公司1-9 月经营性现金流为0.28 亿元，低于当期净利润。第3 季度营业收入大幅增长表明第2 季度公司渠道存货清理的时机恰到好处，效果良好，也显示出公司不愿影响旺季销售，不给竞争对手可乘之机的决心。尽管目前我们仍不能断定公司的渠道清理工作已经完成，但至少渠道存货已经不会给未来的产品销售造成太大障碍。我们维持公司2012-2014 年1.638、2.130、2.645 元的每股收益预测，也维持公司50.00元的目标价和买入评级不变。
    支撑评级的要点
    季度销售同比环比皆大幅增长，阿胶销售恢复良好：第3 季度公司销售额达到7.12 亿元，同比增长22.16%，环比增长63.74%，整体毛利率仍保持在71.2%左右，我们估计扣除转让医药商业影响后与2011 年同期差别不大。销售数据表明阿胶的销量可能恢复良好。
    阿胶渠道清理效果显著，渠道库存基本恢复正常：第 2 季度开始的渠道库存清理工作效果显著，整体进度甚至快于我们之前预期的乐观情况。我们估计阿胶渠道库存水平已基本恢复正常，未来2 个季度内将完成全恢复正常，同时旺季的销售将基本不会受到影响。2013 年阿胶的销售也将持续恢复性增长。
    评级面临的主要风险
    旺季销售重新造成渠道库存异常。
    估值
    我们维持公司2012-2014 年1.638、2.130、2.645 元的每股盈利预测，维持公司50.00 元的目标价，相当于30 倍左右2012 年市盈率，维持买入评级不变。