投资要点：
    完成费用预算总额前景乐观：1、薪酬增长超预期是整体费用增长超预期的主要原因，单季度数据显示薪酬增长在2 季度单季度达到高峰，在创新落地节奏较慢的背景下，恒生下半年主动控制人力投入。2、税率15%下降到10%是大概率事件，且12 年期权成本在授予日有所下降。
    合同毛利增长略有压力：1、根据我们的推算全年收入同比增长约18%即可完成股权激励要求。2、11 年订单同比增长30%以上，收入同比增长21%，12 年至今订单同比增长20%以上，前三季度收入增长-0.6%主要原因是证券业务回款滞后影响收入确认，而非工作量没有增长。3、Q3 末预收账款略高于Q2 末，而Q3 末应收账款略低于Q2 末。
    长期受益金融改革明确：我们多次强调恒生是最受益于金融改革的企业之一，其受益于金融改革包括两个方面：1、存款从银行流向金融财富管理领域；2、金融混业。
    证券、基金行业盈利连续下滑使得投资者担心其业务软件投资下滑：1、金融业务软件投资具有刚性。2、创新业务对于券商盈利贡献正在显现。
    3、在券商盈利下滑的背景下，其IT 预算结构上更加倾向于价值创造型的业务软件投资。
    盈利预测与投资评级：维持12-14 年EPS 分别为0.49、0.62 和0.82元，维持强烈推荐评级