前3季度净利同比下滑9.64%，增速低于市场预期。1-9月，公司实现营业收入18.48亿元，同比增长13.09%，增速较去年同期显著下降；实现净利润2.53亿元，同比下降9.64%；实现每股收益为1.8元。3季度，公司实现营业收入8.11亿元，同比增长28.63%；实现净利润1.19亿元，同比增长1.47%。公司预计2012年净利润较上年变动范围为-15%-15%。
    销售费用增长较快拖累公司盈利能力。在终端需求较为低迷的环境下，公司为促进销售，提高销售费用的支出。前3季度，公司共支出销售费用3.92亿元，同比增长55.11%，大大超过收入增速；销售费用率达到21.22%，同比提高5.8个百分点。尽管管理费用和财务费用控制较好，但销售费用的较快上升拖累了盈利能力。前三季度，公司毛利率虽较去年同期提升2.2个百分点，但因费用增长超过收入增长，净利率下降3.5个百分点。
    存货压力不容小觑，存货周转效率有所降低。前3季度公司存货6.84亿元，较年初增长32.3%，增速大大快于收入增长的速度。存货的较快增加将对其业绩增长带来压力。从存货周转来看，前3季度，公司存货周转率1.79次，较上年同期大大降低，但较上半年有所改善。在消费品市场低迷的背景下，公司仍然选择逆市扩张，因此未来存货对公司带来的经营压力不容小觑。我们将持续跟踪公司存货变化情况。
    外延扩张持续。预计今年公司门店数量净增加300家左右，门店扩张速度有所减缓。门店总数将达到2700家左右。门店扩张仍将带来外延式增长，但这种增速将受到需求减少、费用增长较快等因素的制约。
    维持谨慎推荐评级。我们认为公司业绩增长短期内不会有太大改观，因此下调前期对公司2012-2014年的盈利预测。我们预计2012-2014年公司每股收益分别为2.79元、3.3元和3.96元，对应PE分别为15倍、12倍和10倍。目前估值与公司历史值相比属于低位，但与公司业绩增长情况相比，估值优势并不明显。因此，我们维持谨慎推荐评级。
    风险提示。业绩增速下滑；销售费用快速上涨；存货周转效率低下；人工成本和商业地租的大幅上涨。