公司业绩低于预期
    公司2012 年三季度实现营业收入298.44 亿元，同比增长9.4%，归属母公司所有者的净利润22.16 亿元，同比下降29.25%，每股收益0.23 元。扣除汇兑、营业外收益、投资收益等，公司运输主业利润由11 年三季度的33.39 亿元下降为12 年三季度的31.06 亿，同比下降8.6%。公司业绩低于市场预期。
    受国际航线影响，票价增长难度大
    根据我们的行业数据观察，三季度国内票价（含燃油）与去年持平，而国际票价明显高于去年。公司三季度吨公里收益同比下滑接近2%，这是导致公司盈利下滑的关键原因。我们认为，公司收益水平走势与行业不同，主因是公司国际航线扩张较快，收益水平尚处于低点，从而拉低了公司整体的收益水平。
    航油成本下降并未体现在公司成本端
    公司三季度营业成本增长9.9%，可供吨公里成本同比持平。今年三季度，国内航油价格较去年同期低约8%，使各航空公司的成本压力明显减缓。但公司三季度航油成本下滑并未带来单位成本的下降，也直接导致了公司三季度毛利率较去年同期小幅下滑。
    汇兑收益减少，加大了业绩下滑的幅度
    三季度人民币累计贬值0.256%，按照公司中报数据，预计公司三季度平均有780 亿人民币的美元借款，产生汇兑损失2 亿元。而去年同期公司取得6.7 亿元的汇兑收益。公司今年汇兑收益的减少，贡献了公司三季度利润总额下滑的85%。
    下调全年业绩预测，四季度公司业绩将再受考验
    前三季度公司盈利下滑54%，虽然去年四季度公司计提资产减值准备导致业绩形成低基数，但根据四季度客源情况，预计公司今年四季度亏损幅度略大于去年。我们下调公司盈利预测，预计12-14 年公司EPS 分别为0.22、0.31、0.33元，相对应10 月27 日公司股价的PE 为17.0、11.8、11.3 倍。随着宏观经济见底回升，预计2013 年公司业绩将有显著回升，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济紧缩以及油价上涨将影响公司业绩增长。